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三環(huán)集團(tuán)為國(guó)際領(lǐng)先的先進(jìn)電子陶瓷企業(yè)。公司具有50年電子陶瓷生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，具備較強(qiáng)的粉體配方及陶瓷元件加工能力，主導(dǎo)產(chǎn)品從單一電阻發(fā)展成以光纖陶瓷插芯及套筒、陶瓷封裝基座、MLCC、陶瓷基片和手機(jī)外觀件等多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司通過(guò)對(duì)被國(guó)外高度壟斷的關(guān)鍵基礎(chǔ)原材料、陶瓷配方、電子漿料進(jìn)行研發(fā)和自制，完成了光通信用陶瓷插芯、片式電阻用氧化鋁陶瓷基片、晶振用陶瓷封裝基座的產(chǎn)業(yè)化，打破了日本企業(yè)壟斷，并且部分產(chǎn)品達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平。
　　產(chǎn)品價(jià)格處于底部，四季度訂單情況有望向好。公司實(shí)現(xiàn)材料、設(shè)備、工藝的垂直一體化，技術(shù)壁壘高，常年保持40%以上毛利率、30%凈利率。2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.54億元（同比-13.79%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.43億元（同比-27.19%），主要系電子元件及半導(dǎo)體部件下游需求不景氣影響。電子元件景氣已處于底部區(qū)域，稼動(dòng)率有望逐步回升。
　　MLCC為公司重點(diǎn)布局產(chǎn)品。2018-2020年底，三環(huán)MLCC產(chǎn)能分別為20/40/100億只/月，根據(jù)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，公司2022年底產(chǎn)能約為300億只/月。2020年10月公司增發(fā)募資約21.5億元，其中約19億元投資于5G通信用高品質(zhì)MLCC項(xiàng)目，未來(lái)基站、手機(jī)、車(chē)規(guī)將是三環(huán)MLCC主要發(fā)展方向。受下游需求不景氣影響，2022年擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度放緩，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)性不變，國(guó)產(chǎn)替代空間大。
　　插芯/基片/基座等業(yè)務(wù)為公司業(yè)績(jī)提供支撐。1）片式電阻用氧化鋁陶瓷基片：全球市占率50%+，主要客戶(hù)包括國(guó)巨、華新科、風(fēng)華高科等，目前受下游需求不景氣影響，稼動(dòng)率較低，22Q4有望回暖；2）晶振用陶瓷封裝基座：產(chǎn)品廣泛用于NB-IoT、智能穿戴、TWS、智能網(wǎng)關(guān)、電子標(biāo)簽、筆電、5G智能手機(jī)等產(chǎn)品。三環(huán)基座的全球市占率約30%；3）光通信用陶瓷插芯：由于海外基站和數(shù)據(jù)中心建設(shè)回暖，海外需求全面向好，且海外光纖陶瓷插芯價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)單價(jià)，2022年海外收入占比已超過(guò)20%，公司作為全球光通信用陶瓷插芯最大龍頭，有望全面受益于海外高景氣；4）新產(chǎn)品：漿料、劈刀、氮化鋁基板等加快導(dǎo)入，有望加速成長(zhǎng)。
　　投資建議：考慮到短期需求承壓、MLCC景氣度下行，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃不及預(yù)期，我們下調(diào)22-24年歸母凈利潤(rùn)為15.55/20.26/23.42億元（下調(diào)幅度為18.5%/19.8%/20.5%），對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E分別為37x、29x、25x。公司為中國(guó)電子陶瓷行業(yè)龍頭，多產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量已經(jīng)成為全球第一，并且也是國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)高度垂直一體化的企業(yè)。公司MLCC大幅擴(kuò)產(chǎn)，長(zhǎng)期需求旺盛；陶瓷插芯、PKG陶瓷封裝基座業(yè)務(wù)受益5G、汽車(chē)電子景氣帶動(dòng)的需求增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增產(chǎn)量無(wú)法消化；產(chǎn)品單價(jià)下滑；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。