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這一輪漿價(jià)上漲的原因是什么？鑒于今年中國大宗造紙行業(yè)的景氣持續(xù)低迷，我們認(rèn)為此輪漿價(jià)上漲背后的核心邏輯表觀上與中國無關(guān)，主要受益于歐美經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)、俄烏沖突帶來的能源危機(jī)，以及全球航運(yùn)運(yùn)力緊張。
　　當(dāng)下看空漿價(jià)的邏輯是什么？導(dǎo)致漿價(jià)上漲的原因的反向變化即構(gòu)成看空漿價(jià)的邏輯。我們與市場不同之處在于，市場關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)是供給，我們當(dāng)下明確看空漿價(jià)的聚焦點(diǎn)是需求，即歐美經(jīng)濟(jì)于2022年6-7月開始進(jìn)入收縮狀態(tài)，尤其是歐元區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)，同時(shí)航運(yùn)價(jià)格的大幅下挫表明運(yùn)力供求關(guān)系緩和，再則3Q中國大宗造紙景氣度環(huán)比進(jìn)一步下滑，令當(dāng)前木漿的供求關(guān)系越來越難以支撐高漿價(jià)。事實(shí)上，我們認(rèn)為國內(nèi)木漿現(xiàn)貨價(jià)格大概率已于10月見頂，目前進(jìn)入陰跌狀態(tài)。一旦歐美經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下挫，不排除國際漿價(jià)將出現(xiàn)一輪較大幅度的下跌。
　　風(fēng)起于青萍之末，歐洲港口木漿庫存已悄然攀升，中國亦出現(xiàn)積極信號：從2022年8月起，歐洲港口木漿庫存開始出現(xiàn)環(huán)比上行的趨勢，尤其10月，歐洲港口木漿庫存達(dá)到131.3萬噸，較7月97.5萬噸低點(diǎn)上升34.6%，這是自2021年3月以來，首次突破130萬噸關(guān)口，同時(shí)亦是時(shí)隔12個(gè)月之后，再一次突破歐洲港口木漿庫存的歷史均值128.9萬噸。我們認(rèn)為歐洲港口木漿庫存的變化趨勢與歐洲PMI即宏觀經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)趨勢同步，是需求減弱導(dǎo)致的結(jié)果。
　　與此同時(shí)，中國木漿進(jìn)口量亦在8、9月出現(xiàn)積極變化，3-7月中國闊葉漿單月進(jìn)口量持續(xù)低于100萬噸，并于7月達(dá)到今年月度最低值90.5萬噸，但8、9月闊葉漿進(jìn)口量分別為123/120.2萬噸，雖然10月闊葉漿進(jìn)口量回落至97.1萬噸，但8、9月進(jìn)口量突破120萬噸，令我們判斷全球木漿供求關(guān)系最緊張的時(shí)間段已經(jīng)終結(jié)。此外，10月中國港口木漿庫存重回180萬噸以上，達(dá)到181.7萬噸，已經(jīng)非常接近2019年以來的港口庫存月度均值185.9萬噸。
　　木漿產(chǎn)能方面，智利Arauco的MAPA項(xiàng)目156萬噸闊葉漿產(chǎn)能將于12月中旬投產(chǎn)，而1Q2023，UPM烏拉圭新漿廠210萬噸將投產(chǎn)。新增產(chǎn)能的投放將進(jìn)一步改善木漿的供求關(guān)系。
　　漿價(jià)進(jìn)入下行通道，我們應(yīng)該投資什么？依據(jù)漿價(jià)下跌邏輯演繹，我們認(rèn)為可投資的方向分為兩個(gè)產(chǎn)業(yè)：特種紙產(chǎn)業(yè)和生活用紙產(chǎn)業(yè)。特種紙產(chǎn)業(yè)受益于木漿價(jià)格下跌的邏輯在于其自身具備良好的供求關(guān)系，我們認(rèn)為價(jià)盤的跌幅將小于成本的降幅，帶來成本紅利的釋放。生活用紙享受木漿價(jià)格下跌的邏輯在于，C端生活用紙價(jià)格的下跌速度將滯后于B端木漿價(jià)格下跌的節(jié)奏，下跌的時(shí)間差將帶來成本紅利。
　　投資建議及行業(yè)評級：鑒于目前漿價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)看空信號，國內(nèi)特種紙和生活用紙行業(yè)盈利有望迎來修復(fù)，上調(diào)造紙印刷輕工行業(yè)評級至“買入”。具體子行業(yè)來看，特種紙方面，我們重點(diǎn)推薦行業(yè)中的雙龍頭——仙鶴股份和五洲特紙；生活用紙方面，我們重點(diǎn)推薦A股的優(yōu)秀品牌中順潔柔和港股市場的生活用紙第一品牌維達(dá)國際。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：漿價(jià)跌幅低于預(yù)期，煤價(jià)漲幅超預(yù)期，人民幣貶值幅度超預(yù)期。