>> 東海證券-貴州茅臺(600519)公司深度報(bào)告(上下篇完整版)：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，價(jià)格闖關(guān)，白酒巨擘，架海擎天-221121
| 上傳日期： |
2022/11/21 |
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| 格式： |
pdf 共121頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
豐毅,趙從棟,任曉帆 |
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縱向：2013年的“行業(yè)調(diào)整期”不僅讓茅臺完成了一次行業(yè)成熟以來相對困難的壓力測試，也因?yàn)閮r(jià)盤的穩(wěn)定，自此和競品拉開差距，成為高端白酒市場的真正的王者。20世紀(jì)的生產(chǎn)工藝精耕細(xì)琢奠定了茅臺成功的基礎(chǔ)，21世紀(jì)以來渠道的改革則成就了茅臺爬上巔峰。
我們縱向剖析了貴州茅臺的發(fā)展歷程，并發(fā)現(xiàn)三條發(fā)展主線。
?、賰r(jià)格：為公司長期發(fā)展之茅。
?、谄焚|(zhì)：為公司長期發(fā)展之盾。
?、矍溃簺Q定了公司發(fā)展的節(jié)奏。
縱向歷史：質(zhì)量為本，價(jià)格為先
?、俳▏埃喝懊倍αⅲ曌u(yù)確立。茅臺鎮(zhèn)酒文化起于秦漢，熟于唐宋，精于明清，尊于當(dāng)代。1745年運(yùn)河疏通“川鹽入黔”致茅臺鎮(zhèn)酒及以及聲譽(yù)“全國化”；三“茅”時(shí)代（華茅、王茅、賴茅）開始后，1915年通過巴拿馬萬國博覽會實(shí)現(xiàn)聲譽(yù)“全球化”，通過五大催化劑，在茅臺酒廠成立前，實(shí)現(xiàn)了其聲譽(yù)基礎(chǔ)。
?、?949-1978年：保證質(zhì)量，規(guī)范生產(chǎn)。三“茅”于1952年完成合并，經(jīng)過10年微利、16年虧損，并通過三大磨難（“增產(chǎn)節(jié)約”勞動(dòng)競賽、“大躍進(jìn)”及三年困難時(shí)期、“文革時(shí)期”），最終實(shí)現(xiàn)了本階段最重要的兩件事——穩(wěn)定質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化。
?、?978-1989年：提升內(nèi)控，規(guī)范運(yùn)營。市場化之前給了茅臺酒廠11年時(shí)間提升“內(nèi)功”——體現(xiàn)在從此前的生產(chǎn)提升（產(chǎn)品質(zhì)量提升、生產(chǎn)效率提升）轉(zhuǎn)化到企業(yè)效率提升（企業(yè)盈利能力提升、運(yùn)營效率提升）上。隨后即便該階段仍然遇到過一定市場困難（如1985年“創(chuàng)業(yè)潮”挖角、掉產(chǎn)等），對企業(yè)本身發(fā)展基本不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。
?、?989-1997年：政策春風(fēng)，半市場化探索。1988年茅臺酒廠平穩(wěn)度過緊縮管理及名酒控購政策困難后，在放開名酒價(jià)格政策的催化下，茅臺真正開始了漲價(jià)征程，并在初步市場化的行業(yè)中，做足市場化探索（探索自建渠道）及生產(chǎn)準(zhǔn)備（繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能），為1998年以后行業(yè)正式進(jìn)入市場化營銷奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
?、?998-2012年：行業(yè)東風(fēng)，全面提升。在需求、政策環(huán)境完善的情況下，國內(nèi)各行業(yè)迎來了“量的提升”。白酒龍頭因國企為主，發(fā)展更早，在產(chǎn)能的“量”相對充足的背景下，伴隨行業(yè)從半市場化向市場化變革的過程中，營銷優(yōu)化、產(chǎn)品高端化，使“質(zhì)”的提升始終圍繞行業(yè)。茅臺于1995年被五糧液產(chǎn)品終端價(jià)超越，但隨著專注主業(yè)、專注高端，2005年利潤超越五糧液，2013年收入、出廠價(jià)全面超越五糧液，重回行業(yè)老大地位。
?、?013-2015年：價(jià)格闖關(guān)，地位確立。行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響下，白酒消費(fèi)進(jìn)入低谷，茅臺通過穩(wěn)健的價(jià)格策略，適當(dāng)?shù)慕?jīng)銷商政策，穩(wěn)住了價(jià)格，進(jìn)一步拉開了和競爭對手差距，自此階段之后，茅臺真正實(shí)現(xiàn)了競爭地位的確立。
?、?016-至今：穩(wěn)固地位，渠道改革。茅臺通過2013-2015年行業(yè)調(diào)整期后，實(shí)現(xiàn)了真正的“供不應(yīng)求”及穩(wěn)固的國酒領(lǐng)軍地位。在品牌宣傳需求降低之后，渠道管理進(jìn)一步精細(xì)化、均衡化，以及第二增長曲線的探索，二者帶來持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力的提升，成為這個(gè)階段發(fā)展的核心。
橫向：“王者”光環(huán)下，茅臺產(chǎn)品不僅價(jià)格具有優(yōu)勢，渠道利潤也遠(yuǎn)高于競品，成為國內(nèi)白酒單品中僅有的“賣方市場”。優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量、獨(dú)特的“醬香型”口味、“國家名片”級別的品牌力帶來的穩(wěn)健需求和有限產(chǎn)能的矛盾長期存在，這將進(jìn)一步推升單品的優(yōu)勢地位，并惠及系列產(chǎn)品發(fā)展，而直營化和“i茅臺”將成為這一切的催化劑。
業(yè)績：長期穩(wěn)健，看好2023年。2021年公司營收、歸母凈利潤分別達(dá)1094.6億元（+11.71%），524.6億元（+12.34%）。2012年以來營收、歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)17.1、16.5%，維持高增，即便在受“三公消費(fèi)”影響的2015、2015年，公司業(yè)績?nèi)跃S持正增長，韌勁較強(qiáng)。2022以來自i茅臺、茅臺1935帶來主要業(yè)績增量的情況下，高成長持續(xù)，并留有余力。2022Q1-Q3公司營收、歸母凈利潤分別達(dá)897.9億元（+16.52%），444.0億元（+19.14%）。基于直營化持續(xù)、新品放量、基酒充足、3萬噸系列酒產(chǎn)能釋放，以及公司領(lǐng)導(dǎo)戰(zhàn)略改革的大背景下，我們看好公司的2023年。
公司：產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，直營加速，產(chǎn)能充足，優(yōu)勢持續(xù)。
?、佼a(chǎn)品：品質(zhì)獨(dú)特，矩陣豐滿。1>品質(zhì)獨(dú)特:低海拔、優(yōu)原料，“12987”坤沙工藝及4年貯存自始便鑄就獨(dú)特口味和優(yōu)質(zhì)口碑，手工文化、勾兌工藝則締造了“奢侈品”的底層邏輯。2>矩陣豐滿：“133”戰(zhàn)略以來，茅臺酒產(chǎn)品矩陣高端形象逐步豐滿，而系列酒各價(jià)位帶布局逐步成熟，新品茅臺1935核心驅(qū)動(dòng)之一。
?、谇溃褐睜I化加速。1>渠道優(yōu)化：近5年來經(jīng)過取消批條制度、經(jīng)銷商“嚴(yán)打”、簽約KA直營、平臺電商并建立線上自營平臺，渠道結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化合理，能夠在終端價(jià)平穩(wěn)同時(shí)實(shí)現(xiàn)噸價(jià)提升。2>直營化加速：通過i茅臺建立、高噸價(jià)單品以零售價(jià)售賣，直營加速，空間仍大。3>渠道驅(qū)動(dòng)足：“小商制”、“高渠道利潤”、“謹(jǐn)慎提價(jià)”成為渠道驅(qū)動(dòng)力和可控性較高的核心原因。
?、郛a(chǎn)能釋放：1>茅臺酒。按照2.5%損耗，20%老酒留存率、15%老酒添加比
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