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全年業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，新校區(qū)擴(kuò)建穩(wěn)步推進(jìn)；宣告高比例現(xiàn)金分紅
　　中教控股FY22實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)47.56/ 18.45億元（yoy+29.2%/+27.8%），均超我們預(yù)期（46.04/18.05億元）。由于新學(xué)校并表影響，毛利率短期同比下降1.2pct至57.9%。公司宣告派送現(xiàn)金股息人民幣33.57分每股，約占經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)的44.4%。綜合考慮23學(xué)年新生人數(shù)大幅增長(zhǎng)、新并購(gòu)學(xué)校待整合、擴(kuò)容改建開支持續(xù)增加等因素，我們上調(diào)FY23-24收入、資本開支預(yù)測(cè)，下調(diào)毛利率預(yù)測(cè)，新增FY25預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)FY23-F25歸母凈利潤(rùn)為20.96/23.42/27.32億元（前值：21.81/25.97/-億元）。除上述因素外，我們結(jié)合市場(chǎng)變化調(diào)整WACC及匯率，基于DCF估值的目標(biāo)價(jià)為10.21港元（WACC從11.22%上調(diào)至14.27%，永續(xù)增長(zhǎng)率為1%，1港元=0.91元人民幣）。維持“買入”。
　　高等教育穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)際教育業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展
　　FY22公司高等教育板塊收入同增42.5%至39.31億元，其中排除成都錦城學(xué)院并表影響后的內(nèi)生增速為25%。中等職業(yè)教育招生受外部擾動(dòng)影響較大，F(xiàn)Y22收入同比下降9.5%至6.36億元，隨著疫情影響逐步減弱，預(yù)計(jì)中職招生有望恢復(fù)正常。國(guó)際教育收入同比下降，主因1HFY22澳大利亞疫情防控入境限制導(dǎo)致招生受阻，但2HFY22澳大利亞邊境放開后，國(guó)際教育板塊快速反彈，收入環(huán)比增55.4%。公司在澳大利亞設(shè)立Newcastle校區(qū)、新收購(gòu)澳大利亞商業(yè)學(xué)院，業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步拓展。預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)際教育有望貢獻(xiàn)更多收入。
　　新生及在校生規(guī)模創(chuàng)新高，持續(xù)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)
　　截至FY22公司旗下14所院?？傇谛Ｉ藬?shù)約30萬(wàn)人，yoy+26.9%，我們預(yù)計(jì)FY23有望增至32-33萬(wàn)人。23學(xué)年高等教育板塊新生同增48%至70,915人，招生指標(biāo)利用率同比上升約10pct至90.3%，主要得益于本科和專升本招生比例提高，生源結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。公司預(yù)計(jì)未來(lái)資本開支主要用于學(xué)校容量擴(kuò)張以支撐在校生規(guī)模增長(zhǎng)。肇慶新校區(qū)二期建設(shè)已于FY22完工，公司已再購(gòu)買372畝土地用于第三期建設(shè)，此外公司計(jì)劃在四所學(xué)校新建及翻新合計(jì)約3萬(wàn)個(gè)床位。我們預(yù)計(jì)FY23-25每年新校區(qū)建設(shè)及現(xiàn)有宿舍改擴(kuò)建支出或達(dá)10億元。
　　整合擴(kuò)容或使盈利能力短期承壓，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至10.21港元，維持“買入”
　　考慮到23學(xué)年新生人數(shù)大幅增加、新并表學(xué)校毛利率低于集團(tuán)整體水平、資本開支增加等因素，上調(diào)FY23-24收入和資本開支、下調(diào)毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)FY23-FY25歸母凈利潤(rùn)為20.96/23.42/27.32億元（前值：21.81/25.97/-億元），下調(diào)DCF估值目標(biāo)價(jià)至10.21港元（前值：13.96港元），WACC為14.27%，永續(xù)增長(zhǎng)率為1%，港元兌人民幣為0.91。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：在校生規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期，主管部門對(duì)于學(xué)費(fèi)定價(jià)的管控收緊。