>> 國盛證券-十二月債市展望：預(yù)期交易，如何應(yīng)對(duì)？-221201
| 上傳日期： |
2022/12/1 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面面臨較大的壓力，但對(duì)應(yīng)的債市卻快速調(diào)整，這主要是市場交易核心邏輯是正?；蟮念A(yù)期，以及穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)高度，因而當(dāng)前基本面對(duì)市場影響有限。關(guān)鍵是市場對(duì)未來的預(yù)期變化。目前來看，預(yù)期更多的受到政策方向以及市場情緒主導(dǎo)，在短期與基本面顯著背離情況下，事實(shí)上難以證實(shí)或者證偽。這給債券投資帶來困難，把握預(yù)期變化成為債券投資的關(guān)鍵。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面疲弱，融資端也尚無改善。11月PMI再度回落至48.0%的低位，經(jīng)濟(jì)下行壓力再度上升。同時(shí)，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面較為疲弱，11月10大城市日均地鐵出行人次顯著回落。同時(shí)，雖然政策持續(xù)發(fā)力，但地產(chǎn)銷售等同樣疲弱。而監(jiān)管層在著力擴(kuò)大信貸投放，但一方面臨近年末，信貸進(jìn)入淡季；另一方面，票據(jù)等高頻數(shù)據(jù)顯示，信貸投放并未大幅放量。同時(shí)，由于債市大幅調(diào)整，大量信用債取消發(fā)行，信用債融資收縮明顯，11月信用債凈融資-1359億元，是2017年5月以來單月融資最低的一個(gè)月。因而我們預(yù)計(jì)11月社融為2.1萬億，同比少增5000億左右。
雖然經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，信用并未擴(kuò)張，但政策在快速轉(zhuǎn)變過程中，市場更為關(guān)注的是政策正常化之后情況，因而債市也出現(xiàn)明顯下跌。資產(chǎn)價(jià)格是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，對(duì)未來的預(yù)期定價(jià)也是資本市場的本質(zhì)。因此，雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面很弱，但11月債市依然出現(xiàn)了大幅調(diào)整，并且可以分為11月中和11月末兩撥。但11月月底的下跌并未發(fā)生明顯的市場自我加速情況，這與11月中的下跌并不相同。11月中的下跌中市場出現(xiàn)顯著的自我加速機(jī)制，公募基金最高時(shí)單日賣出1000億左右的現(xiàn)券規(guī)模。但11月末的下跌卻并未伴隨著明顯的市場自我加速機(jī)制，從近幾日交易來看，公募基金基本上依然在凈買入現(xiàn)券，理財(cái)雖有賣出，但幅度也在逐步收窄。
當(dāng)前來看，預(yù)期變化主導(dǎo)著債市，但同時(shí)也帶來的問題是，脫離基本面的預(yù)期短期難以證實(shí)或者證偽，因而變得非常難以把握，給投資帶來較大困難。雖然準(zhǔn)確的把握政策節(jié)奏和預(yù)期變化存在困難，但我們可以嘗試反向觀察當(dāng)前利率所定價(jià)的經(jīng)濟(jì)和資金價(jià)格預(yù)期，然后觀察當(dāng)前市場預(yù)期是偏樂觀還是偏悲觀。我們嘗試通過尋找基本面、資金面和長端利率之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，來觀察當(dāng)前利率對(duì)應(yīng)的基本面水平。我們選取實(shí)際GDP增速，核心CPI與PPI均值、R007波動(dòng)率以及添加一個(gè)時(shí)間趨勢項(xiàng)，來對(duì)10年期國債利率進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)解釋，從結(jié)果來看，能夠有效的解釋2006年以來的歷次利率波動(dòng)。當(dāng)前2.9%左右的10年國債利率基本上對(duì)應(yīng)著在明年相對(duì)高點(diǎn)的水平，即經(jīng)濟(jì)在5.5%左右，通脹處于年內(nèi)高位，以及資金價(jià)格R007中樞上升至2.2%左右的水平，相對(duì)來說，這應(yīng)該是比較樂觀的預(yù)期。而更為極致的，假定經(jīng)濟(jì)預(yù)期上升至6.5%，資金價(jià)格R007預(yù)期上升至2.7%，通脹預(yù)期達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)附近，對(duì)應(yīng)的10年國債利率中樞也就達(dá)到3.1%附近水平，而這事實(shí)上就是2020年4季度的情況，當(dāng)季度10年國債利率均值為3.2%，高于對(duì)應(yīng)擬合值10bps左右。
12月在政策各方面依然面臨較大的不確定性，債市依然可能面臨一定沖擊，但當(dāng)前利率水平已經(jīng)較為充分的反應(yīng)了市場樂觀預(yù)期，因而利率繼續(xù)調(diào)整空間相對(duì)有限?？紤]到政策和資金面節(jié)奏，我們認(rèn)為1月開始利率回落可能性更大。當(dāng)前利率水平已經(jīng)反映了較為樂觀的市場預(yù)期，因而從中期來看，當(dāng)前債市具有配置價(jià)值。但考慮到12月市場可能面臨較多的沖擊，一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重磅會(huì)議預(yù)計(jì)將繼續(xù)以穩(wěn)增長為主，可能對(duì)債市繼續(xù)形成壓力；另一方面，年末資金面依然存在壓力，特別是今年財(cái)政缺口較大，年末突擊花錢下降，將導(dǎo)致財(cái)政存款減少幅度低于往年，對(duì)資金面沖擊更為明顯。因而12月債市不排除繼續(xù)波動(dòng)甚至小幅調(diào)整的可能。相對(duì)來說，明年年初開始，債市配置機(jī)遇將更好，一方面，財(cái)政支出再度發(fā)力，資金壓力將緩解；另一方面，4季度疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策再度寬松，屆時(shí)不排除降息的可能。因此，更好的做多窗口可能在明年年初。
風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策發(fā)力超預(yù)期，預(yù)測值或存在偏差風(fēng)險(xiǎn)。
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