>> 國盛證券-固定收益專題-債觀天下之貴州(2022)：新時(shí)代闖新路，再看貴州化債-221122
| 上傳日期： |
2022/11/22 |
大小： |
1779KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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貴州省地處云貴高原，在中國西南地區(qū)內(nèi)陸腹地。東靠湖南，南鄰廣西，西毗云南，北連四川和重慶，是中國西南地區(qū)交通樞紐，長江經(jīng)濟(jì)帶重要組成部分。
貴州平臺的主要矛盾集中在省級、貴陽市和遵義市平臺，其中貴陽市與遵義市存量債規(guī)模有一定程度壓縮。三者存量債分別占全省的22.04%、29.21%和20.4%。
從估值角度看，貴州省2020年總體城投利差走闊273bp，其中遵義市平臺利差走闊幅度最大，顯示投資者對其信用環(huán)境的高度擔(dān)憂。由于遵義道橋展期事件，使得投資者對該區(qū)域信用環(huán)境有較大擔(dān)憂，導(dǎo)致利差變化較大，遵義市城投平均利差較今年年初已經(jīng)走闊490bp。
展望未來，貴州省一年內(nèi)將有995億的存量債到期，主要集中在省級、貴陽市和遵義市平臺上，未來具有一定的公開債償還壓力。具體來看，省級、貴陽市、遵義市一年內(nèi)到期債券規(guī)模分別有212億、405億和230億。
在償債壓力較大，融資環(huán)境較差的情況下，貴州自2020年以來如何保住公開債按時(shí)兌付？我們認(rèn)為可以歸為銀行貸款支持、政策性資金支持、特殊再融資債支持、銀行債務(wù)展期、盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等措施。
第一，通過增加銀行貸款規(guī)模為公司提供周轉(zhuǎn)資金。我們將短期借款與長期借款科目作為銀行貸款總額的估計(jì)值，貴州2022年上半年較2020年末銀行貸款規(guī)模整體增加1026億元。但具體來看，省級和貴陽市受到銀行貸款支持最多，而遵義市銀行貸款規(guī)模較2020年末下降4.37億元，主要系遵義道橋、遵義播投銀行貸款金額下滑所致。
第二，通過政策性銀行的化債資金化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。貴州省人民政府在《關(guān)于上半年經(jīng)濟(jì)工作情況和下半年經(jīng)濟(jì)工作安排的報(bào)告》中提到加快推進(jìn)國開行、農(nóng)發(fā)行開展短期限高成本非標(biāo)產(chǎn)品債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工作，不排除有政策性資金注入的可能性。
第三，通過再融資債中的特殊再融資化解隱性債務(wù)。截止至2022年11月8日，貴州特殊再融資債總計(jì)發(fā)行397億元，額度相對較小，但對于區(qū)域化債有一定幫助。
第四，通過銀行債務(wù)展期“時(shí)間換空間”，銀行關(guān)注類貸款占比上升。7月9日，遵義道橋貸款展期20年，利息率由7.5%降至3.5%，這背后是國務(wù)院、財(cái)政部兩度發(fā)文支持通過展期等方式減輕債務(wù)壓力。具體來看，以在貴州省內(nèi)最大的城農(nóng)商行貴州銀行和貴陽銀行、貴州農(nóng)商行為例，三家銀行最新披露的不良貸款率較2020年底均未出現(xiàn)明顯變化，但關(guān)注類貸款占比有所上升，貴陽銀行由2.41%升至2.61%，貴州銀行從0.87%升至1.82%，這可能意味著本地城農(nóng)商行已經(jīng)開始將部分可能展期貸款移至關(guān)注類貸款。
第五，茅臺作為貴州省內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，多次為貴州國資委提供化債資產(chǎn)。2019年和2020年末，茅臺集團(tuán)兩次通過無償劃轉(zhuǎn)方式將持有的本公司5024萬股股份劃轉(zhuǎn)至貴州國資運(yùn)營。貴州國資運(yùn)營在2020年下半年和2021年上半年多次減持貴州茅臺股份，共獲得資金700-850億元，所獲資金可以用于兌付到期債務(wù)，緩解壓力。從股權(quán)穿透來看，貴州茅臺的股權(quán)劃轉(zhuǎn)即為貴州政府對省屬資產(chǎn)整合。2022年7月12日，中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司公告，公司擬將所持貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）習(xí)酒有限責(zé)任公司82%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)貴州省國資委持有，再次為國資委提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
展望未來，我們認(rèn)為貴州將在發(fā)展中解決問題，繼續(xù)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。對于隱性債務(wù)問題，國家一直堅(jiān)持“開正門，堵偏門”的原則，堅(jiān)決堵住債務(wù)偏門，化解存量隱債，2號文與114號文以不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為底線，追求債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的軟著陸。另外，在我們的報(bào)告《今年地方債有何新變化，明年怎么看？》中提到，貴州省2021年可能被調(diào)增了100億元債務(wù)限額。另外，經(jīng)濟(jì)增長可以從根本上緩解地方債務(wù)壓力，我們可以通過專項(xiàng)債投向來判斷省級政府對于各地級市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傾向性，2022年專項(xiàng)債投向明顯側(cè)重于貴陽市以及遵義市，2022年承接專項(xiàng)債項(xiàng)目規(guī)模占總專項(xiàng)債規(guī)模比例分別為20.69%、13.53%。除此之外，我們預(yù)計(jì)貴州債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整會進(jìn)一步推進(jìn)，在2號文和114號文中，均提到“積極盤活各類資金資產(chǎn)”、“采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”、“新增地方政府債限額”，我們認(rèn)為盤活資產(chǎn)、展期、新增地方政府限額等方式可能是貴州未來債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的幾種措施。遵義道橋已經(jīng)采用展期的方式降低公開債壓力，2022年目前還未發(fā)行特殊再融資債，可能后續(xù)會重新發(fā)行特殊再融資債置換隱債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期；地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力超預(yù)期下滑等；打分模型不合理。
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