>> 國盛證券-固定收益專題-債觀天下之甘肅(2022)：“確保剛兌”后市場如何演進？-221118
| 上傳日期： |
2022/11/18 |
大小： |
1238KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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甘肅力保城投剛兌，未來市場如何演進？近期甘肅省人民政府《關(guān)于全省金融工作情況的報告》中明確提出“確保所有債券均按期足額兌付。特別是持續(xù)深入開展蘭州箭頭風險處置化解工作，確保蘭州建投公開市場債券剛性兌付?！边@是甘肅省級政府首次公開明確的承諾區(qū)域內(nèi)城投的剛性兌付?？紤]到甘肅省內(nèi)城投存量有限，目前余額717億元，蘭州市不足200億元。因而省級政府如果支持，是有能力保障相應(yīng)公開債券兌付的。那么甘肅力保剛兌，未來城投市場會如何演進呢？融資能否獲得有效恢復呢？
市場對負面輿情逐漸脫敏，蘭州市級對甘肅省級的風險傳導效應(yīng)減弱。雖然近兩年來蘭州市城投平臺的負面輿情頻出，風險不斷發(fā)酵，但蘭州的公開城投債的剛兌信仰仍未被實質(zhì)性打破，蘭州城投對8月份技術(shù)性違約的后續(xù)解決也讓市場和投資者再一次認識到了其保剛兌的決心。從16甘公投的估值走勢中可以看出，2021年9月第一次蘭州輿情沖擊后，甘公投估值明顯上行，但是今年3月的“生命資產(chǎn)-蘭州高原夏菜采購中心債權(quán)投資計劃”利息兌付逾期以及8月份的蘭州城投技術(shù)性違約對甘公投估值的影響并不大。從甘肅省級城投債凈融資的角度也可以看出，去年9月受到第一次輿情沖擊后，甘肅省級平臺的債券發(fā)行明顯受到蘭州市拖累。凈融資額從6-8月月均30億元下降到9月的零左右，10-12月月均凈償還近20億元。但在今年3月和8月的兩次負面輿論沖擊下并未發(fā)生進一步惡化。
化債舉措：經(jīng)濟上“強省會”，債務(wù)上辦懇談、售資產(chǎn)等。甘肅省積極推進“強省會”戰(zhàn)略。甘肅省第十四次黨代會提出，未來5年甘肅將實施強科技、強工業(yè)、強省會、強縣域“四強”行動，以重點地區(qū)和關(guān)鍵領(lǐng)域為突破口，推動綜合實力和發(fā)展質(zhì)量整體躍升。除了政策上的支持外，2022年甘肅省新增的專項債中，投放給蘭州市的占比較去年顯著提升。2021年甘肅省新增專項債800億元，其中110.43億元投放給了蘭州市，占比13.8%。2022年年初至11月5日，甘肅省新增專項債1080億元，其中投放給蘭州市的部分為272.6億，占比25.24%，較去年提升11.44%。蘭州城投可能通過回收蘭州部分區(qū)縣平臺應(yīng)收款緩解流動性壓力。蘭州城投2020年的審計報告顯示，蘭州城投擁有蘭州新區(qū)投資控股有限公司29億元棚戶區(qū)改造專項款債權(quán)，賬齡為1-4年。此項應(yīng)收款在蘭州城投2021年的審計報告中未出現(xiàn)在期末余額前5名的其他應(yīng)收款情況中，賬面余額小于2.86億元，合理推測全部或大部分應(yīng)收款已被蘭州城投收回。另外蘭州高科投34億元專項款可能也已大部收回。
面對流動性收縮，省級平臺的信用資質(zhì)最為關(guān)鍵。甘肅省級平臺存量債主要集中于甘公旅、甘交建和甘電投（合計95%），整體信用狀況尚可。甘公旅是甘肅省最重要的高等級公路建設(shè)與運營主體，甘交建為甘公投子公司，負責境內(nèi)營性收費公路、國省干線項目建設(shè)和管理等，二者的業(yè)務(wù)公益性很強、盈利能力很弱，資本支出壓力較大，同時外部支持力度較大；甘電投是甘肅省市場份額第二的電力投資企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，股東背景較強。財務(wù)方面，甘公旅（66%）資產(chǎn)負債率略高，三家平臺有息債務(wù)偏長期，且主要以銀行借款融資（均超過75%），備用流動性尚可，甘公旅和甘公交貨幣資金較為充裕，短期償債能力尚可，甘電投經(jīng)營性現(xiàn)金流基本能夠保障利息償付。
甘肅城投或進一步向省級集中，省級優(yōu)質(zhì)平臺具有一定配置價值。剛兌行情下，違約風險顯著下降，但蘭州城投規(guī)?；?qū)⒅鸩娇s量。一方面，在經(jīng)歷永煤事件的教訓后，“區(qū)域一盤棋”的邏輯更加清晰，城投公開債市場不違約基本成為共識與底線。另一方面，發(fā)生過較大信用事件的弱區(qū)域城投，后續(xù)的演進路徑基本是公開債融資渠道凍結(jié)，逐步退出債券市場。無論是近三年發(fā)生過技術(shù)性違約的呼和經(jīng)開、吉林鐵投，還是保債券剛兌的債市“硬漢”冀中能源，亦或是展期20年的遵義道橋、最近提前兌付公開債的云南康旅集團，最終的解決路徑基本都是借助地方政府的協(xié)調(diào)與支持，安排非標和銀行貸款等融資渠道的展期，保公開債剛兌。結(jié)合蘭州市的現(xiàn)實情況而言，蘭州市的城投可能會以類似的方式逐漸退出債券市場。
風險提示：城投政策超預期；地方經(jīng)濟財政實力超預期下滑；模型設(shè)計不合理。
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