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近期政策密集調(diào)整，疊加資金面的變化，一同形成債市弱勢環(huán)境。近期政策密集調(diào)整，本周防疫政策優(yōu)化，同時(shí)，地產(chǎn)方面政策也進(jìn)一步放松，積極支持房企融資，同時(shí)，杭州等地開始放松放貸條件，區(qū)域內(nèi)部分銀行取消認(rèn)房又認(rèn)貸措施。疊加資金中樞提升，短債走弱，整體債市走弱。本周10年國債和10年國開利率上行。債市大跌之后，市場關(guān)注核心是去年年中以來債市走強(qiáng)的基礎(chǔ)邏輯是否發(fā)生變化，投資上如何應(yīng)對？我們認(rèn)為，首先需要判斷當(dāng)前變量的變化情況，然后在風(fēng)險(xiǎn)邊界的范圍內(nèi)確定投資計(jì)劃。
　　當(dāng)前對債市來說，主要的變化在于房地產(chǎn)政策變化、防疫政策優(yōu)化以及資金價(jià)格變化。首先，對于房地產(chǎn)政策，大的方向在于支持房地產(chǎn)行業(yè)有效發(fā)展，但效果還需要取決于政策方向和落地效果。房地產(chǎn)政策從去年末就已經(jīng)轉(zhuǎn)向，而后不斷加碼，近期民營房企融資“第二支箭”等政策進(jìn)一步加大支持。但需要看到，目前政策主要在于對企業(yè)融資的支持。事實(shí)上今年3季度整體房地產(chǎn)行業(yè)融資依然在收縮。因此，在需求端沒有有效恢復(fù)的情況下，來增加企業(yè)端的融資對整體房地產(chǎn)行業(yè)資金來源影響有待繼續(xù)觀察。同時(shí)，雖然貸款增加，但房企市場化融資卻在持續(xù)收縮，特別是美元債和信托收縮較為明顯，今年前三季度美元債和房地產(chǎn)信托凈償還在近7000億元，未來這些融資的變化依然有待繼續(xù)觀察。
　　而更為重要的是地產(chǎn)需求端的政策。目前杭州等準(zhǔn)一線城市已經(jīng)開始放松認(rèn)購又認(rèn)貸政策，改善型需求將得到釋放。而后續(xù)關(guān)鍵在于其他一線城市和強(qiáng)二線城市政策跟進(jìn)情況，如果全國范圍內(nèi)出現(xiàn)較大范圍的跟進(jìn)，改善型需求將得到較為明顯的釋放。但需要看到，一方面，當(dāng)前政策力度依然低于2014-2015年；另一方面，無論從杠桿率還是收入增速來看，居民購買能力顯著弱于2014-2015年。因而即使地產(chǎn)市場有回復(fù)，需求回升的高度也會(huì)受限。如果明年房地產(chǎn)銷售額同比增長10%左右，對應(yīng)的銷售量也就是14-15萬億，依然不足以帶來地產(chǎn)投資的擴(kuò)張和企業(yè)經(jīng)營的大幅改善。
　　而資金價(jià)格中樞上升，近期短債大幅走弱，但我們認(rèn)為已經(jīng)接近尾聲。近期短端利率大幅走弱，存單利率顯著走高，這也抑制了債市走強(qiáng)預(yù)期。這一方面是由于監(jiān)管政策的變化；另一方面是由于財(cái)政存款增加，而央行公開市場資金投放有限，因而資金價(jià)格中樞上升。但到目前水平，我們認(rèn)為短端利率上升已經(jīng)接近尾聲。一方面，監(jiān)管變化市場杠桿已經(jīng)大幅下降，本周五質(zhì)押式回購日交易量已經(jīng)下降至4.8萬億，這已經(jīng)低于去年同期水平；另一方面，攀升的短端利率將抑制短債供給，甚至?xí)M(jìn)一步抑制信貸投放。同時(shí)，存單利率如進(jìn)一步上升，這會(huì)導(dǎo)致銀行凈息差進(jìn)一步壓縮，會(huì)抑制銀行信貸投放。同時(shí)，近期美元走弱，匯率對央行貨幣政策掣肘減弱。因而我們認(rèn)為如果短端利率進(jìn)一步攀升，存在央行出手抑制利率上升的可能。
　　總的來說，我們認(rèn)為近期的政策變化，導(dǎo)致市場產(chǎn)生債市基礎(chǔ)邏輯變化的懷疑，但尚無確定理由認(rèn)為趨勢已經(jīng)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，而是應(yīng)該繼續(xù)觀察政策變化和落地情況，在確定風(fēng)險(xiǎn)邊界的情況下進(jìn)行投資選擇。定量來看，目前10年國債安全邊界在2.8%左右，如果在當(dāng)前政策邏輯下攀升至2.8%以上，我們認(rèn)為則有階段性做多機(jī)會(huì)，如果在當(dāng)前利率水平震蕩，我們建議繼續(xù)觀望。對于投資來說，除基本面變化之外，市場反映或者市場已經(jīng)達(dá)到的價(jià)格點(diǎn)位更是投資需要關(guān)注的變量。也就是說，如果市場過度調(diào)整，導(dǎo)致利率攀升至合理水平以上，反而可能出現(xiàn)配置機(jī)會(huì)，即調(diào)整出的機(jī)會(huì)，這也是今年多次出現(xiàn)的行情來源。我們定量刻畫基本面指標(biāo)與資金指標(biāo)與利率之間的對應(yīng)關(guān)系，在假定經(jīng)濟(jì)增速5%，核心CPI與PPI增速與3季度持平，R007中樞回歸至2.0%的情況下，10年國債利率對應(yīng)水平為2.81%。因而我們認(rèn)為在沒有明確信號(hào)會(huì)超過這個(gè)判斷的情況下，這可能是當(dāng)前的市場安全邊界。目前政策處于不確定的轉(zhuǎn)變期內(nèi)，當(dāng)前市場利率也沒有顯著偏離的情況下，判斷方向我們認(rèn)為為時(shí)尚早。如果當(dāng)前情況下利率繼續(xù)攀升超過2.8%水平，則可以階段性做多。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，貨幣政策調(diào)整超預(yù)期