>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：短債弱勢會(huì)到何時(shí)？-221109
| 上傳日期： |
2022/11/10 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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國慶之后，短端債券持續(xù)表現(xiàn)弱勢，尤其以存單表現(xiàn)最為明顯。在其他債券利率大多數(shù)有所下行的同時(shí)，存單利率震蕩上升，1年AAA存單到期收益率在10月持續(xù)在2%以上震蕩上行，11月開始有所加速，到11月7日，1年AAA存單利率上升至2.10%以上，11月8日進(jìn)一步上升至2.12%。1年期中票、國開債等收益率同樣較9月末有所回升。這與中長期利率普遍下行并不一致，相對(duì)于中長期利率走勢，短端利率表現(xiàn)明顯弱勢。
那么為何短端利率表現(xiàn)弱勢？從原因來看，信用擴(kuò)張和存單供給并非原因。從高頻數(shù)據(jù)來看，信用在10月以來擴(kuò)張節(jié)奏或有所放緩。票據(jù)利率在10月份有所下行，到10月末11月初，半年非三農(nóng)國股票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率下行至1.2%附近，顯示當(dāng)前融資需求并不強(qiáng)，因而融資需求并非短端利率上升原因。而從供給層面來看，存單等短端產(chǎn)品工具凈融量近期大幅收縮，凈融資合計(jì)為-5316億元。顯示隨著存單利率上升，存單融資明顯收縮。這意味著供給下降非但不能推升短端利率，反而是抑制短端利率上升。
短端固定收益資產(chǎn)表現(xiàn)弱勢主要由于以下幾方面原因。首先，監(jiān)管降杠桿，部分資產(chǎn)規(guī)模收縮。由于資本市場波動(dòng)以及監(jiān)管等因素變化，貨基、同業(yè)存單基金、理財(cái)?shù)纫?guī)模擴(kuò)張速度減緩，階段性的降低了短端配置力量，導(dǎo)致短債呈現(xiàn)弱勢。從現(xiàn)券數(shù)據(jù)來看，存單的賣出這主要來自貨幣基金和理財(cái)。國慶節(jié)之后，貨幣基金存單現(xiàn)券凈賣出規(guī)模為962億元，而理財(cái)凈賣出規(guī)模為265億元。其次，部分季節(jié)性原因可能對(duì)短期資金面以及短債投資形成沖擊。在月末因素退出之后，央行回籠了之前投放的資金。11月以來央行公開市場已經(jīng)累計(jì)回籠8000多億元。同時(shí)，雙11來臨，支付機(jī)構(gòu)備付金存在上升可能，而備付金需要存入央行也一定程度上形成階段性的流動(dòng)性沖擊。再次，財(cái)政存款的變化可能是更為重要的原因。2季度開始留抵退稅以及后續(xù)政府債券資金撥付到項(xiàng)目，形成財(cái)政存款在2、3季度的持續(xù)同比少增的狀況。今年3月至8月，財(cái)政存款累計(jì)同比少增1.8萬億，相當(dāng)于全面降準(zhǔn)一次以上的效果，有效的補(bǔ)充了流動(dòng)性。而近兩個(gè)月，留底退稅退出之后，財(cái)政收入開始上升，另外，今年財(cái)政發(fā)力前置，前9個(gè)月財(cái)政赤字較高，這意味著后幾個(gè)月需要提升收入，壓縮支出，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)政存款同比增加。而央行總體投放審慎，在此情況下，基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充節(jié)奏較2、3季度有所放緩，是資金中樞小幅抬升，以及短債持續(xù)偏弱相對(duì)來說更重要的原因。
但存單等短債資產(chǎn)調(diào)整到目前水平，繼續(xù)向上空間有限。存單利率上升已經(jīng)顯著抑制了供給，繼續(xù)向上空間有限。當(dāng)前的利率意味著銀行通過存單融資意愿下降。一方面，當(dāng)前的存單成本高于其他負(fù)債，今年中報(bào)上市企業(yè)平價(jià)負(fù)債成本為2.1%，考慮到1年定存利率目前上限在2%左右，存單利率已經(jīng)超過上市銀行平均負(fù)債成本和同期限存款利率；另一方面，目前半年票據(jù)轉(zhuǎn)帖收益僅為1.2%左右，對(duì)銀行來說，通過2.1%以上的存單獲取資金，來投資1.2%的票據(jù)并不劃算。事實(shí)上，近幾周存單凈融資額在顯著收縮，上周凈融資-1677億元，上上周凈融資-3638億元，是2020年以來單周凈融資最低值，存單供給已經(jīng)對(duì)存單利率上升有顯著的反映。因此，從供需相對(duì)變化來看，也不支持存單利率的進(jìn)一步攀升。我們預(yù)計(jì)1年存單利率短期上限可能在2.1%-2.2%，目前已經(jīng)接近上限附近。
雖然存單和短債繼續(xù)向上空間有限，但這并不意味著短期會(huì)再度回落，年底之前可能都會(huì)在當(dāng)前水平附近震蕩。一方面，財(cái)政存款同比持平甚至多增的狀況我們認(rèn)為在年底前會(huì)持續(xù)，往年由于財(cái)政支出節(jié)奏緩慢等因素，年底都會(huì)有突擊支出，并形成財(cái)政存款的大幅下降，但今年結(jié)余有限，年底支出節(jié)奏和幅度會(huì)低于往年，這意味著未來兩個(gè)月財(cái)政存款對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充力度弱于往年；另一方面，短期監(jiān)管壓力在持續(xù)，而且年末存在資金再度季節(jié)性趨緊的壓力，這回約束短端利率下行空間。因而，年底之前，短債利率可能繼續(xù)在當(dāng)前水平附近震蕩。
總體來看，近期資金價(jià)格中樞小幅上升，短債利率持續(xù)提高，主要原因是監(jiān)管政策變化、季節(jié)性因素以及相對(duì)更為重要的財(cái)政存款增加所致。但由于存單利率已經(jīng)上升至較高水平，且已經(jīng)顯著抑制存單的供給，從銀行負(fù)債成本和資產(chǎn)收益來看，存單利率繼續(xù)上升空間有限。但考慮到年末之前財(cái)政存款或繼續(xù)同比持平或多增，以及年末資金面會(huì)有季節(jié)性沖擊，因而年底之前短端利率再度下行可能性也較為有限。預(yù)計(jì)年底之前短端利率和資金價(jià)格會(huì)在當(dāng)前水平附近震蕩。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，統(tǒng)計(jì)存在偏
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