>> 國盛證券-固定收益點評：地方新的債務(wù)壓力，顯性債務(wù)-221108
| 上傳日期： |
2022/11/8 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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當前經(jīng)濟環(huán)境對財政政策發(fā)力提出了更強的需求，這伴隨著政府債務(wù)的快速擴張。在地產(chǎn)市場持續(xù)偏弱，以及伴隨的居民部門融資需求不足，外需下滑帶動企業(yè)投資需求放緩的環(huán)境下，政府部門成為穩(wěn)增長的關(guān)鍵部門。而政府部門穩(wěn)增長則需要財政政策發(fā)力和擴張債務(wù)。這事實上是過去幾年持續(xù)發(fā)生的事情，目前來看，在未來一段時期這種狀況依然將持續(xù)。
而對政府債務(wù)擴張需求上升的同時，對政府債務(wù)的管控繼續(xù)沿著原有框架推進。即“開正門、堵偏門、妥善化解存量債務(wù)”。也就是說，增量越來越依賴于顯性債務(wù)，對隱形債務(wù)繼續(xù)嚴禁新增。這意味著，政府債務(wù)擴張越來越依賴顯性債務(wù)。過去幾年政府債券持續(xù)保持15%-20%的增速，顯著高于經(jīng)濟和財政收入的增速。而今年政府債務(wù)增速和地方財力差距進一步拉大。政府顯性債務(wù)增速持續(xù)高于政府財力增長，這意味著政府顯性債務(wù)的壓力持續(xù)攀升，這將為未來財政政策空間和財政穩(wěn)健性帶來新的挑戰(zhàn)。
地方政府顯性債務(wù)壓力處于快速攀升過程中，全國平均意義上地方政府各監(jiān)控指標都在迫近警戒線，這意味著部分地區(qū)已經(jīng)突破警戒線。1）對債務(wù)率來說，2022年地方政府債務(wù)率預(yù)計可能達到130%左右，超過120%的國際警戒線和財政部確定的100%的警戒線，而由于地方財力走弱和債務(wù)的快速擴張，到2027年此指標可能將突破200%。2）對于負債率來說，2022年政府負債率可能上升至50%，地方政府負債率在30%，絕對水平并不高，但增速很快，如果以此趨勢發(fā)展，我們預(yù)計2025年左右政府債務(wù)率將突破60%紅線。3）對于償債率來說，由于顯性債務(wù)存量上升，但地方財力不足，償債率同樣在快速抬升，今年預(yù)計償債率在15%，到2025年可能會突破20%紅線。而利息支出，特別是專項債利息支出占政府性基金支出比例同樣可能在2025年突破10%的紅線。
在全國顯性債務(wù)壓力上升的同時，各地債務(wù)壓力也普遍有所攀升，而且部分地區(qū)壓力更為凸顯。聚焦省級顯性債務(wù)率，預(yù)計2022年大多數(shù)省份的債務(wù)率明顯提升，天津?qū)⑦M入紅檔，吉林進入橙檔，重慶市悲觀設(shè)定下進入橙檔，遼寧、貴州、云南、河北的顯性債務(wù)率或?qū)⒊^160%。2021年有1個橙檔，13個黃檔，和17個綠檔省份；而預(yù)計明年中性情景下，將有1個紅檔，1個橙檔，20個黃檔，和8個綠檔省份，其中天津、吉林、重慶、遼寧、貴州、云南、河北的債務(wù)率最高。
地級市層面，以較窄口徑的顯性債務(wù)計算，299個可得數(shù)據(jù)的地市中37%的地市在2021年為黃檔，共14個地級市債務(wù)率達到橙檔和紅檔，主要來自西部和東北部地區(qū)。以一般公共預(yù)算收入、上級補助收入和政府性基金收入作為綜合財力，參考預(yù)決算報告披露的政府債務(wù)余額，對299家財政和債務(wù)數(shù)據(jù)可得的地級市進行債務(wù)率測算，結(jié)果顯示：175個地級市為綠檔（占比59%）、110個地級市為黃檔（占比37%）、13個地級市為橙檔（占比4%）、1個地級市為紅檔（占比0.3%）。具體來看，14家橙檔和紅檔的地級市主要來自西部和東北部地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展較弱，債務(wù)規(guī)模較大，包括內(nèi)蒙古（4個）、遼寧（3個）、黑龍江（2個）、新疆（2個）、湖北（1個）、貴州（1個）和江蘇（1個）。
通過國企利潤上繳等拓展地方財力或適當放寬財政指標約束可能是化解當前困境的方法。當前財政面臨債務(wù)擴張需求與財政紀律約束的矛盾，解決這個矛盾，要么需要尋找新的財政來源提升地方政府財力，要么放松財政紀律約束。支撐債務(wù)穩(wěn)健的擴張，則需要擴大地方財力來源。在經(jīng)濟疲弱環(huán)境之下，需要通過其他渠道拓展資金來源。其中國有資產(chǎn)利潤上繳以及事業(yè)單位資產(chǎn)盤活等是可選的來源。事實上近期財政部也出臺相應(yīng)政策，而有效的補充地方財力需要顯著擴大國企利潤上繳規(guī)模。另外，在全球政府債務(wù)約束普遍有所放松的情況下，我國顯性債務(wù)的約束調(diào)節(jié)也可以適當?shù)倪M行放松，以為穩(wěn)增長政策提供更大的落地空間。
風險提示：地方財力增長超預(yù)期，經(jīng)濟基本面改善超預(yù)期。
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