>> 國盛證券-固定收益定期：如何理解票據(jù)利率再度下行-221030
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市再度走強(qiáng)，市場關(guān)注未來資金面以及信用狀況走勢。本周隨著資金面趨穩(wěn)以及配置力量加強(qiáng)，債市再度走強(qiáng)。10年國債到期收益率較上周末下行6.2bps至2.67%，30年超長債利率更是大幅下行7.8bps至3.08%，創(chuàng)下歷史新低，債市再度顯著走強(qiáng)。但市場對債市走勢依然有所憂慮，特別是在資金價格并未下降到低位情況下，市場擔(dān)憂資金價格壓力。而這背后最為重要的則是實(shí)體信用投放情況，如果實(shí)體信用投放緩慢，那么資金價格就難以回到政策利率附近。因而核心是判斷實(shí)體信用狀況。
票據(jù)利率一度是作為信貸投放的關(guān)鍵高頻觀察指標(biāo)，近期票據(jù)利率顯著下行，是否意味著10月信貸并不景氣呢？票據(jù)利率一度被作為觀察信貸投放的關(guān)鍵指標(biāo)，從過去情況來看，確實(shí)票據(jù)利率對信貸投放具有較高的預(yù)測性。票據(jù)利率作為銀行貸款的邊際收益，而存單作為銀行的邊際成本，兩者之差與貸款增速具有很高的相關(guān)性。近期票據(jù)利率再度顯著下行，半年國股行非農(nóng)票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率在上周五下跌至1.27%，再度創(chuàng)下8月下旬以來新低。那么近期票據(jù)利率再度下行是否意味著10月信貸情況并不景氣呢？
雖然以往票據(jù)利率對信貸投放有較高的指示意義，但近幾個月隨著對票據(jù)管控的加強(qiáng)，票據(jù)對信貸的指示意義有所下降。票據(jù)融資規(guī)模對信貸有指示意義的重要邏輯是票據(jù)可以用來短期沖量，在信貸需求不足，銀行信貸額度壓力較大時，短期銀行可以在市場上通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)用票據(jù)來沖量，這導(dǎo)致票據(jù)供不應(yīng)求，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下降。因而票據(jù)利率對信貸融資量有預(yù)示作用。但近幾個月對票據(jù)融資管控加強(qiáng)，銀行用票據(jù)沖量受到一定限制，而信貸投放更多的以來中長貸融資增長。因而，近幾個月票據(jù)利率相對低位情況下，票據(jù)融資規(guī)模并不高，但信貸繼續(xù)保持較高增長狀態(tài)。
那么近期票據(jù)利率下降是否意味著信貸不景氣呢，回答這個問題首先需要觀察10月票據(jù)融資情況，來判斷銀行是否用票據(jù)來為信貸沖量。票交所票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模與票據(jù)融資有很高的一致性，我們從日度交易數(shù)據(jù)可以看到，10月到目前為止票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模為1.04萬億，全月估計(jì)在1.1萬億左右，這與9月1.24萬億的水平相差不大，因此10月票據(jù)融資規(guī)模預(yù)計(jì)與9月相近，考慮到9月票據(jù)融資為-827億元，10月票據(jù)融資總體規(guī)模也相對有限。但從日度數(shù)據(jù)需要看到，10月票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模在下旬放量，顯示下旬存在一定程度的融資沖量行為，但總體規(guī)模并不是很大。
另外，社融中的未承兌匯票與票據(jù)融資中承兌量和貼現(xiàn)量之差具有很高一致性，也就是說可以通過觀察票據(jù)融資中的承兌量和貼現(xiàn)量的高頻數(shù)據(jù)，來判斷未承兌匯票的月度融資情況。從10月情況來看，目前票據(jù)承兌規(guī)模為1.38萬億，預(yù)計(jì)全月在1.5萬億左右，而貼現(xiàn)規(guī)模在1.1萬億左右，兩者之差在0.4萬億左右，對應(yīng)的未承兌匯票規(guī)模相對有限，預(yù)計(jì)10月未承兌匯票規(guī)?？赡茉?附近，同樣難以超過9月水平。
因此，總體來看，近期票據(jù)利率下行反映實(shí)體融資需求不足，月末銀行存在一定沖量行為，但幅度有限，銀行用票據(jù)沖量本身就反應(yīng)信貸需求不足。從市場票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模以及承兌規(guī)模來看，10月末交易量上升，一定程度上存在銀行沖量，壓低票據(jù)利率的情況。但全月票據(jù)融資規(guī)模并不高，而利率相對低位，顯示實(shí)體融資需求偏弱。而月末銀行需要通過票據(jù)來沖量，也顯示實(shí)體融資需求不足，銀行通過中長貸完成信貸目標(biāo)存在壓力。
利率將繼續(xù)下行，久期策略和杠桿策略繼續(xù)占優(yōu)。財(cái)政存款季節(jié)性上升以及央行投放相對審慎是近期資金價格上升的主要原因，但從趨勢來看，這并不會帶來資金中樞的上升，債市無需過度擔(dān)憂。10月財(cái)政存款季節(jié)性攀升情況下，資金季節(jié)性收緊。但財(cái)政存款的上升并不持續(xù)，一方面財(cái)政收入不足財(cái)政支出剛性，同時，11-12月將再度出現(xiàn)地方債空窗期，因而稅期過后財(cái)政存款將再度下降，這意味著財(cái)政存款將再度下降。而即使央行審慎，在財(cái)政存款下降以及實(shí)體融資需求不足環(huán)境下，資金將繼續(xù)保持寬松。因而，無需對債市過度悲觀。目前10年國債運(yùn)行區(qū)間在2.58%-2.75%?，F(xiàn)在利率接近震蕩上沿，長端配置性價比較高。10年國債利率下行的考驗(yàn)位置在2.6%附近。
風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，政策力度、外部環(huán)境等變化超預(yù)期。
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