>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：資金價(jià)格上升，季節(jié)沖擊還是中樞變化-221026
| 上傳日期： |
2022/10/26 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期資金價(jià)格攀升，流動(dòng)性收緊，對(duì)債市形成一定壓制。近期資金價(jià)格上升，R007利率從月中的1.6%左右攀升至今天的1.9%左右，DR007利率同樣從10月中的1.5%左右上升至1.9%附近，隔夜利率也從10月中1.2%左右攀升至1.8%附近。雖然稅期等因素沖擊可能導(dǎo)致利率攀升，但近期資金價(jià)格高于5月、8月下旬，是4月以來(lái)除季末因素外資金價(jià)格最高水平。資金價(jià)格的持續(xù)攀升對(duì)債市形成調(diào)整壓力，今天各期限債券利率普遍有所上升，10年國(guó)債期貨下跌0.13%。
資金價(jià)格是債市走勢(shì)的核心變量。此前債券市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)是資金面持續(xù)保持寬松。近期資金價(jià)格快速攀升，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。資金價(jià)格是會(huì)告別2季度以來(lái)持續(xù)寬松的環(huán)境，還是僅僅是階段性的上升。如果是前者，那么資金價(jià)格中樞變化將意味著整個(gè)債市都面臨調(diào)整壓力。但如果是后者，則意味著資金價(jià)格中樞水平不變，季節(jié)性沖擊過(guò)后，資金價(jià)格將回到低位。因此，當(dāng)前資金價(jià)格走勢(shì)對(duì)債市走勢(shì)至關(guān)重要，而回答資金價(jià)格走勢(shì)，則需要首先解釋當(dāng)前資金價(jià)格上升的原因。
資金價(jià)格是資金供求的結(jié)果，因而資金價(jià)格上升的原因要么來(lái)自資金需求上升，要么是資金供給下降。從資金需求來(lái)看，市場(chǎng)擔(dān)憂信貸社融的擴(kuò)張是否在持續(xù)產(chǎn)生資金需求壓力。誠(chéng)然，9月信貸社融有超預(yù)期增長(zhǎng)，在銀行負(fù)債端伴隨著存單發(fā)行量的上升，9月同業(yè)存單凈融資4974億元，高于去年和前年同期408億元和955億元的水平。而另一方面，9月票據(jù)利率的小幅上升也反映著信貸投放的增加。但從10月情況來(lái)看，信貸并不強(qiáng)，資金需求并不高，10月前三周存單為凈償還狀態(tài)，同時(shí)，票據(jù)利率持續(xù)下降，半年國(guó)股（無(wú)三農(nóng)）轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率從月中1.6%左右的水平下降至1.4%左右的低位。10月信貸或?qū)⑤^9月有所放緩。
資金供給的影響因素則相對(duì)較多，既有資金需求的季節(jié)性沖擊，又有貨幣政策影響，還可能來(lái)自市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為沖擊。從10月來(lái)看，季節(jié)性沖擊最為顯著的則是財(cái)政存款，10月是傳統(tǒng)稅期，財(cái)政存款一般都會(huì)增加，過(guò)去5年10月財(cái)政存款平均增加8405億元，去年增加1.11萬(wàn)億元，增幅最大。今年稅期有所推遲，因而25日左右成為稅期沖擊最大時(shí)段。同時(shí)，盤(pán)活的5000億地方專項(xiàng)債額度大部分在10月份發(fā)行，這也將推高財(cái)政存款。因此，預(yù)計(jì)10月財(cái)政存款可能保持較高增加幅度。
但同時(shí)，央行資金投放相對(duì)謹(jǐn)慎，10月資金投放規(guī)模非常有限。一般為了對(duì)沖稅期，央行在10月的中下旬都會(huì)凈投放資金，即使考慮到月初節(jié)后的回籠，一般10月前三周都是凈投放狀態(tài)。去年10月前三周凈投放4900億元，19年也有4700億，18和20年雖然凈回籠，但10月前三周凈回籠規(guī)模也在2000億以內(nèi)。但今年10月到目前為止，公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠規(guī)模為7280億元，顯著高于往年。即使考慮到未來(lái)幾天央行還會(huì)有資金投放，整體投放規(guī)模也顯著低于往年。
至于貨幣基金等機(jī)構(gòu)行為，我們認(rèn)為并非流動(dòng)性的核心決定因素。雖然貨幣基金監(jiān)管有所收緊，規(guī)模在9月有較為明顯的減少，單月規(guī)模環(huán)比下降5238億元，下降幅度高于往年季節(jié)性。但這并不會(huì)顯著減少市場(chǎng)資金供給，一方面，貨幣基金資金規(guī)模下降意味著資金可能進(jìn)入其它領(lǐng)域；另一方面，貨基杠桿率的下降也將減少資金需求。并不一定會(huì)推升資金中樞。
因此，財(cái)政存款季節(jié)性上升以及央行投放相對(duì)審慎是近期資金價(jià)格上升的主要原因，但從趨勢(shì)來(lái)看，這并不會(huì)帶來(lái)資金中樞的上升，債市無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。10月財(cái)政存款季節(jié)性攀升情況下，央行操作相對(duì)審慎，導(dǎo)致資金季節(jié)性收緊。但財(cái)政存款的上升并不持續(xù)，一方面財(cái)政收入不足財(cái)政支出剛性，同時(shí)，11-12月將再度出現(xiàn)地方債空窗期，因而稅期過(guò)后財(cái)政存款將再度下降，這意味著財(cái)政存款將再度下降。而即使央行審慎，在財(cái)政存款下降以及實(shí)體融資需求不足環(huán)境下，資金將繼續(xù)保持寬松。因而，無(wú)需對(duì)債市過(guò)度悲觀。目前10年國(guó)債運(yùn)行區(qū)間在2.58%-2.75%?，F(xiàn)在利率接近震蕩上沿，長(zhǎng)端配置性價(jià)比較高。10年國(guó)債利率下行的考驗(yàn)位置在2.6%附近。
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