>> 國盛證券-固定收益點評：尾部風(fēng)險上升，百強(qiáng)縣城投如何選？-221018
| 上傳日期： |
2022/10/18 |
大小： |
1037KB |
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pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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除國家級、省級城投外，區(qū)縣級城投是城投債投資下沉策略的重要研究主體，而百強(qiáng)縣作為在縣市中綜合實力最突出的縣市，是區(qū)縣級城投研究中的重要一環(huán)，本文從百強(qiáng)縣評選到城投個體打分進(jìn)行全方位梳理：
一、區(qū)域利差分化下，尾部投資愈發(fā)謹(jǐn)慎，或可適當(dāng)下沉至百強(qiáng)縣：永煤事件后，區(qū)域利差分化嚴(yán)重，2021年中旬后，江浙等資質(zhì)較好區(qū)域利差回落至永煤違約前水平，而像云貴等資質(zhì)較差區(qū)域，利差不斷上升。2022年以來土地出讓收入下滑明顯，廣義財政收入吃緊，市場愈發(fā)關(guān)注尾部估值風(fēng)險，因此對于下沉策略愈發(fā)謹(jǐn)慎。但是百強(qiáng)縣一般處于經(jīng)濟(jì)較好區(qū)域，區(qū)域尾部風(fēng)險不大，并且由于層級低，存在有利差空間，我們認(rèn)為可以適合可以適當(dāng)關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)，長期位于百強(qiáng)縣名單前列的縣市。
二、百強(qiáng)縣集中于華東區(qū)域，并且前部榜單變化不大，強(qiáng)者恒強(qiáng)：1）官方已取消百強(qiáng)縣評選，非官方榜單權(quán)威性與科學(xué)性不足，采用經(jīng)濟(jì)、財政數(shù)據(jù)重排百強(qiáng)縣名單。唯一的官方百強(qiáng)縣榜單由國家統(tǒng)計局發(fā)布。2007年后，國家統(tǒng)計局停止了百強(qiáng)縣評比。人民日報、中郡所、賽迪顧問等機(jī)構(gòu)均有發(fā)布百強(qiáng)縣名單，我們將經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地區(qū)財政實力兩個方面作為最主要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)2021年度數(shù)據(jù)對所有縣市進(jìn)行排名。2）百強(qiáng)縣代表著中國縣域經(jīng)濟(jì)的最強(qiáng)實力，主要集中在江蘇、浙江、山東和福建四省。百強(qiáng)縣區(qū)域分化明顯，江蘇、浙江、山東和福建四個省的百強(qiáng)縣個數(shù)共有75個，2021年GDP總量占所有百強(qiáng)縣的80.72%，即使同為“百強(qiáng)縣”，縣域經(jīng)濟(jì)財政實力可能也存在不小的差距。3）百強(qiáng)縣中后部縣級市變動幅度較大，前部集中化程度高。百強(qiáng)縣更替主要位于榜單中后部，2022年百強(qiáng)縣中，8%的新上榜縣級市排名均位于70%縣級市后。
三、區(qū)縣級債券中，百強(qiáng)縣資質(zhì)優(yōu)，且集中于江浙地區(qū)。1）從區(qū)縣級債券財務(wù)資質(zhì)看，百強(qiáng)縣城投主體資質(zhì)明顯優(yōu)于非百強(qiáng)縣城投主體。由于百強(qiáng)縣在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財政狀況方面均優(yōu)于非百強(qiáng)縣，因此百強(qiáng)縣城投個體債務(wù)數(shù)據(jù)也應(yīng)當(dāng)優(yōu)于非百強(qiáng)縣城投個體。2021年百強(qiáng)縣短期債務(wù)占有息債務(wù)比例中位數(shù)為7.72%，略低于非百強(qiáng)縣；對外擔(dān)保規(guī)模占凈資產(chǎn)比例為6.31%，大幅低于非百強(qiáng)縣。2）百強(qiáng)縣內(nèi)部看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況更好、財政實力更強(qiáng)的百強(qiáng)縣城投債券更受投資者青睞。2022年百強(qiáng)縣榜單前30名發(fā)行倍數(shù)、發(fā)債擁擠度明顯高于排名靠后的百強(qiáng)縣。從發(fā)債擁擠度上來看，排名前10名的百強(qiáng)縣發(fā)債擁擠度均值為51%，而排名后十位的百強(qiáng)縣發(fā)債擁擠度僅為11%。
四、百強(qiáng)縣城投信用打分模型及擇券思路：1）靜態(tài)角度：適度下沉至唯一縣級平臺。百強(qiáng)縣唯一區(qū)縣級城投融資平臺，受區(qū)縣級政府支持力度可能更大，這也意味著在一定程度上，平臺的債券違約風(fēng)險降低，我們認(rèn)為可以適當(dāng)關(guān)注區(qū)縣級唯一城投平臺，建議關(guān)注得分較高，當(dāng)前估值較高的唯一縣級平臺。2）動態(tài)角度：關(guān)注當(dāng)前具有一定利差，但是土地景氣度較好的百強(qiáng)縣。土地出讓景氣度反映市場對于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的信心，關(guān)注如龍口市、大冶市、邳州市、溧陽市等土地景氣度較高、土地出讓規(guī)模在百億元以上的百強(qiáng)縣。結(jié)合土地出讓收入總額以及增速來看，溧陽市城投平臺值得關(guān)注，預(yù)計溧陽市2022年土地出讓收入總額為446億元，所屬地級市常州市預(yù)計全年土地出讓收入總額為924億元，溧陽市占比接近50%，且為常州市下轄區(qū)縣中唯一實現(xiàn)土地出讓收入正增長的區(qū)縣。溧陽市區(qū)縣級城投平臺有3家，分別為溧陽市城市建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司、江蘇天目湖(集團(tuán))有限公司、蘇皖合作示范區(qū)建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司。
風(fēng)險提示：百強(qiáng)縣評選依據(jù)不完整，打分模型不合理。
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