>> 國盛證券-固定收益點評：哪些城投在退出債市？-221025
| 上傳日期： |
2022/10/25 |
大小： |
1152KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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城投信用風(fēng)險更多體現(xiàn)在再融資能力喪失后的存量退出，而非剛兌打破。城投雖然債務(wù)壓力在不斷攀升，而且經(jīng)歷了多輪政策收緊和償付能力惡化的考驗，但到目前為止，城投依然剛兌金身不破。相對于兌付風(fēng)險，城投風(fēng)險更多帶來的是再融資能力的喪失。即表現(xiàn)為弱資質(zhì)地區(qū)城投規(guī)模顯著縮減甚至退出債券市場。今年地方財政收入與土地出讓收入再度下滑，地方償債壓力再度惡化，城投風(fēng)險再度成為市場關(guān)注焦點。那么這次風(fēng)險會如何演進？如果依然是弱資質(zhì)地區(qū)城投退出，哪些城投正在逐步的退出債市？哪些城投在未來會面臨較大的退出壓力呢？
退出債市的城投特點：14年以來一共有572家城投退出債券市場，退出峰值時期在18年，今年退出速度有所加快，預(yù)計可能超過去年，數(shù)量依然低于18年，但級別和地區(qū)存在新的變化。1）地域分布方面，以內(nèi)蒙古、遼寧、青海、黑龍江為主。相較于峰值時期，這幾個省份目前存量債僅有峰值時期的18%、18%、45%以及56%，目前存量城投規(guī)模均在300億或更低水平。2）退出債市城投的行政級別存在提升趨勢。行政級別方面，近兩年退出債券市場的省級城投平臺比例明顯上升，2021年和2022年分別達到9%和8%，而這在20年僅為2%。近兩年退出的省級平臺主要來自天津、廣西、山東、云南、重慶等地。21年退出的地市和區(qū)縣平臺占比分別為41.4%和31.3%。
永煤事件以來，城投融資分化加劇，加速部分地區(qū)退出。1）地域分化加劇，部分地區(qū)存量城投債大幅收縮。2020年末至今弱資質(zhì)地區(qū)城投存量大幅下降，內(nèi)蒙古（-51%）、遼寧（-34%）、青海（-27%）、甘肅（-21%）、天津（-17%）、黑龍江（-12%）。具體到行政級別，天津國家新區(qū)（-191億元）、開發(fā)區(qū)（-129億元）和省級（-384億元），甘肅市級（-213億元），云南的省級（-113億元），內(nèi)蒙古的省級（-74億元），山西的省級（-71億元）平臺存續(xù)債明顯下降。2）主體層面，2020年末至今有48家城投存量債減少超30億元，主要是天津的省級（6家）和市級（2家），重慶的省級（2家）和市級（3家），吉林的市級（3家），以及云南、浙江、北京和廣東的市級（各2家）平臺。而擴張的則主要在東部發(fā)達地區(qū)和少量債務(wù)穩(wěn)健地區(qū)，202家城投存量債增量超50億元的平臺，主要來自浙江、江蘇、山東、四川、湖南、江西、重慶和湖北等。
2020年末至今有16家存量債減少超50億元，大致可以分為母公司存續(xù)債規(guī)模上升、強資質(zhì)主體融資需求下降和弱區(qū)域主體融資能力弱化三類。第三類主體包括天津市的5家城投、龍翔投資、蘭州城投、云南建投和內(nèi)蒙古高速，基本都處于認可度低、債務(wù)率高的區(qū)域，而平臺本身的償債壓力較大。天津泰達、龍翔投資2家城投的業(yè)務(wù)龐雜，公益性業(yè)務(wù)的占比不高，而本身存在較大的信用瑕疵。區(qū)域?qū)用?，?nèi)蒙古高速和蘭州城投所在區(qū)域存量債有限，且風(fēng)險暴露較為充分，而天津市債務(wù)規(guī)模較大，當(dāng)前整體融資雖有所好轉(zhuǎn)，但區(qū)域信用基本面并未顯著改善，市場目前主要在短端參與，中長期仍需謹慎對待。
結(jié)合短期償債壓力和過去一年融資來看，甘肅、青海、內(nèi)蒙古面臨短期償付壓力大、再融資難的困境，天津、寧夏、云南基本能夠維持存量債滾續(xù)，但非常依賴短期債券。到期壓力方面，天津（52.3%）、甘肅（43.5%）、寧夏（42.1%）、云南（34.6%）、云南（34.6%）、廣東（33%）一年內(nèi)到期的債券占比很高。債券融資方面，以過去一年凈融資/當(dāng)前存續(xù)債衡量，內(nèi)蒙古（-59.0%）、甘肅（-35.4%）、青海（-13.1%）、天津（-3.1%）、吉林（-4.4%）、貴州（-6.5%）和黑龍江（-4.3%）面臨信用收縮。
部分弱資質(zhì)地區(qū)也將在本輪城投風(fēng)險暴露過程中從債市漸退。雖然各地力保公開債兌付，意味著短期并無確定理由城投會打破剛兌。但融資環(huán)境惡化意味著即使部分弱資質(zhì)地區(qū)采取債務(wù)化解舉措，也無法有效改善融資環(huán)境，城投融資依然可能是凈償還的。而其中過去一年融資較差，未來一年到期量較大的地區(qū)，更有可能從債市漸退，其中甘肅、內(nèi)蒙、云南、青海、天津等地存量債或面臨較大的收縮壓力。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期，地方財力改善超預(yù)期。
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