>> 國盛證券-固定收益定期：面對不確定性，確定風(fēng)險邊界是關(guān)鍵-221106
| 上傳日期： |
2022/11/7 |
大小： |
1059KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市震蕩走弱。本周初債市延續(xù)強(qiáng)勢，但后半周隨著政策預(yù)期變化，利率全面上升。10年國債到期收益率從周一的2.64%上升至周五的2.70%，上升6bps。10年國開和超長債利率也有所調(diào)整，但幅度較小。短端債券延續(xù)弱勢，1年期AAA存單利率本周繼續(xù)攀升3.5bps，達(dá)到2.07%。
市場面臨政策的不確定性沖擊。上周后半段債市明顯走弱，主要是政策不確定性所致。但政策預(yù)期變化多于政策本身變化，且多次反復(fù)，因而以此為依據(jù)進(jìn)行投資存在很大的困難。事實上，市場也很難準(zhǔn)確的把握政策預(yù)期變化。因而我們認(rèn)為與其以此為依據(jù)做投資，不如將其作為外生不確定性。然后確定沖擊之下的風(fēng)險邊界，對債市來說，也就是政策調(diào)整后利率能夠上升的上限，然后來進(jìn)行投資決策判斷。
首先，我們需要看到經(jīng)濟(jì)的壓力中存在周期性因素，這會意味著利率會低于疫情前水平。當(dāng)前疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面存在周期性因素，我們對比今年3季度各行業(yè)GDP和19Q4以及22Q1的差別，可以看到，房地產(chǎn)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)明顯的存在周期性壓力。房地產(chǎn)行業(yè)GDP同比增速在19Q4同比增速為2.1%，到今年3季度已經(jīng)下滑至-4.2%。而信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)GDP也從高位顯著回落，同比增速從19Q4的18.6%放緩至今年3季度的7.9%。這兩個行業(yè)合計拉低GDP達(dá)0.82個百分點。考慮到目前面臨出口趨勢性放緩以及其他的周期性壓力，因而周期性力量對GDP的拖累在0.8個百分點以上。這意味著即使未來住宿餐飲、交通運輸?shù)刃袠I(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，但周期性力量就會將GDP拉到5%以下。
其次，處于低位的資金價格依然是長端利率的保護(hù)。2020年以來，政策利率總體上是下行的，因而整個資金價格中樞也是回落的。而今年由于融資需求不足，資金價格中樞回落更為明顯。19Q4資金價格R007的中樞基本上在2.8%左右，今年資金價格中樞在1.5%-1.7%水平，雖然9、10月階段性回升，但11月開始再度回落。資金價格相較于19Q4已經(jīng)回落了1-1.3個百分點，對應(yīng)的長端利率需要有相應(yīng)幅度的調(diào)整。
再次，當(dāng)前物價水平處于低位，而未來物價能否回升存在不確定性。當(dāng)前物價水平處于低位，核心CPI同比增速僅為0.6%，物價水平處于低位。而PPI目前更是呈現(xiàn)快速回落態(tài)勢，9月PPI同比增長0.9%，預(yù)計10月將落入負(fù)增長區(qū)間。而從周邊經(jīng)濟(jì)體情況來看，防控政策調(diào)整之后，物價也不一定會攀升。例如我國臺灣地區(qū)5月調(diào)整防控政策之后，消費需求并未明顯回升，而物價繼續(xù)保持穩(wěn)定。核心CPI同比基本上穩(wěn)定在1.8%左右，CPI同比增速更是有所回落。因而通脹弱勢也不支持利率上升。
總體來看，與疫情前相比，當(dāng)前由于周期性壓力、資金價格低位以及較低的物價水平，并不支持利率攀升至較高位置。我們嘗試定量的進(jìn)行判斷，以對未來利率風(fēng)險邊界給予更為清晰地刻畫。從GDP增速、核心CPI與PPI代表的通脹、資金價格R007及波動率與10年國債利率對應(yīng)關(guān)系來看，今年3季度這些指標(biāo)對應(yīng)的10年國債利率均值在2.69%左右，與當(dāng)前實際水平偏差不大。而考慮到周期性壓力，經(jīng)濟(jì)增速明顯高于5%存在較大困難，同時，我們預(yù)計資金價格中樞依然將保持在2%以下。而物價水平較低。我們以政策調(diào)整后較高情形測試，對應(yīng)的10年國債利率在2.81%。這意味著即使政策調(diào)整，基本面狀況也不支持利率較現(xiàn)在水平大幅度的攀升。
因而，我們認(rèn)為對政策調(diào)整無需過度擔(dān)憂，結(jié)合當(dāng)前的實際情況，利率上升空間有限。我們結(jié)合當(dāng)前基本面和資金狀況的實際水平，估算即使政策調(diào)整，10年國債利率中樞的上升風(fēng)險邊界在2.8%左右，這離目前的水平并不算多。但需要看到的是，一方面，這僅僅是可能性，是政策調(diào)整后的上限水平，因為政策存在不確定性，而這個水平是風(fēng)險的邊界，或者說是計算最大回撤的幅度；另一方面，如果利率政策上升并靠近此水平，則意味著配置機(jī)會的再度來臨。因此，目前利率水平下，繼續(xù)向上空間有限，無需過度擔(dān)憂。面對不確定性，結(jié)合當(dāng)前曲線較為陡峭的情況，建議持有部分長債倉位以獲取票息和可能的資本利得，而留有部分交易倉位，如果利率進(jìn)一步上升，則可以進(jìn)一步加倉。
風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，政策力度、外部環(huán)境等變化超預(yù)期。
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