>> 國(guó)盛證券-固定收益專題-債觀天下之天津(2022)：天津城投如何破局？-221101
| 上傳日期： |
2022/11/1 |
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| 1694KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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天津市今年財(cái)力下滑明顯，償債能力減弱。從經(jīng)濟(jì)情況來看，天津市統(tǒng)計(jì)局近日公布天津市2022年前3季度GDP完成1.19萬億，同比增速僅為1%，顯著低于全國(guó)平均增速3%。財(cái)政收入下滑可能更為明顯，2022年前3季度財(cái)政收入1366億元，同比下降17.9%，政府性基金收入同比下跌69.1%，全年政府性基金收入可能從去年1127億元下降至380億左右。考慮到轉(zhuǎn)移支付，估計(jì)今年綜合財(cái)力在2500-3000億元，而城投有息債務(wù)14萬億，是綜合財(cái)力的5-6倍。即使只考慮政府債券，天津地方政府債券余額在8000億元以上，已經(jīng)是綜合財(cái)力的3倍左右。天津財(cái)力的劇烈收縮加劇了債務(wù)償付壓力和風(fēng)險(xiǎn)。
而從再融資方面來看，永煤事件之后天津城投規(guī)模持續(xù)收縮。永煤事件后市場(chǎng)更關(guān)注區(qū)域的整體性風(fēng)險(xiǎn)，在今年各地土地出讓下滑的背景下普遍擔(dān)心尾部區(qū)域償債壓力，在此背景下天津地區(qū)城投債余額已壓縮近20%。分行政級(jí)別看，2020年末至今，天津市市級(jí)平臺(tái)、國(guó)家級(jí)新區(qū)和各類園區(qū)分別凈償還了384億元、191億元和129億元。永煤事件后市場(chǎng)更關(guān)注區(qū)域的整體性風(fēng)險(xiǎn)，在今年各地土地出讓下滑的背景下普遍擔(dān)心尾部區(qū)域償債壓力，在此背景下天津地區(qū)城投債余額已壓縮近20%。
天津城投有息債務(wù)總體壓縮，總體再融資能力下降，21年貸款小幅增長(zhǎng)顯示存在部分貸款置換債券情況。2017年以來天津市城投公司有息債務(wù)呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，五年內(nèi)總計(jì)下降2780億元至1.44萬億，其中2018年和2021年降幅最大，年降幅分別為8.0%和9.6%。顯示天津城投整體融資收縮。但如果用長(zhǎng)期借款+短期借款用于表征銀行貸款總量，可以發(fā)現(xiàn)2021年銀行貸款相比2020年小幅增長(zhǎng)，這表明天津部分公開債可能依靠銀行等金融資源承接。
在天津3500億的存量城投債中，天津城建就有1500億，占比43%?？梢哉J(rèn)為津城建的信用表現(xiàn)對(duì)天津整體城投市場(chǎng)具有決定性影響。從津城建歷史的發(fā)行和凈融資情況來看，永煤違約后津城建2021上半年月度債券發(fā)行量均低于到期量，凈融資額持續(xù)為負(fù)。2021年6月懇談會(huì)后發(fā)行情況在短期有所改善，7月債券發(fā)行與到期規(guī)?；境制?，8月債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到21年的最大值，凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)為正，債券到期還款壓力得到緩解。整體來看，2021年下半年津城建凈融資量有所改善。2022年前三季度，津城建的凈融資基本維持在20億左右，除4月份債券發(fā)行量稍低于到期量，其余月份的凈融資額都大于零，債券還款壓力較低，10月債券發(fā)行規(guī)模有所下降。
從發(fā)行期限的角度觀察，津城建出現(xiàn)了明顯的“滾短現(xiàn)象”。在2020年11月永煤違約前，津城投發(fā)行債券以1年期以上為主，其中3年期以上債券占有較大比重。永煤違約后津城建曾一度出現(xiàn)只能發(fā)行1年以內(nèi)債券的情況，可見永煤事件對(duì)弱資質(zhì)區(qū)域城投產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊。直到2021年下半年津城建才有3年期的債券發(fā)行，并且至今沒有再次發(fā)行過3年期以上的長(zhǎng)期債券。目前來看，津城建發(fā)行債券仍以1年期以內(nèi)的短債為主，中長(zhǎng)期短債滾續(xù)壓力仍然存在。
天津依靠自身化解債務(wù)問題存在難度，需要依賴外部支持?？紤]到天津的基本面狀況和當(dāng)前的地產(chǎn)環(huán)境，天津依賴自身解決債務(wù)問題存在較大困難，解決當(dāng)前問題需要依賴中央財(cái)政和金融機(jī)構(gòu)支持。中央財(cái)政層面，天津需要更多的轉(zhuǎn)移支付、政府債券額度甚至特殊再融資至等，例如自2020年末以來已經(jīng)獲得484億元特殊再融資債用于置換隱性債務(wù)。市場(chǎng)普遍關(guān)注是否會(huì)有新的一批再融資債用于置換天津隱性債務(wù)。另一方面，天津需要金融機(jī)構(gòu)更多支持，特別是政策性銀行支持，一方面通過置換降低債務(wù)成本，另一方面提供足夠的再融資支持。在外部支持沒有明確信號(hào)之前，我們依然認(rèn)為在天津城投上下沉資質(zhì)需要保持審慎。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期，地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力超預(yù)期下滑，模型設(shè)計(jì)不合理等。
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