>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：關(guān)注超調(diào)后的機(jī)會(huì)-221115
| 上傳日期： |
2022/11/16 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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今日公布數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)依然疲弱，復(fù)蘇動(dòng)能不足。今日統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，在3季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激下經(jīng)濟(jì)經(jīng)短暫恢復(fù)性增長(zhǎng)，10月經(jīng)濟(jì)增速再度放緩。即使低基數(shù)也未能改變這一態(tài)勢(shì)。10月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.0%，增速較上月放緩1.3個(gè)百分點(diǎn)。而服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在10月同比增長(zhǎng)0.1%，增速較上月大幅回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，臨近負(fù)增長(zhǎng)?；ㄍ顿Y、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資在10月都同比大幅下滑。此外，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，較上月繼續(xù)大幅回落3個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足。
地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)弱勢(shì)，近期地產(chǎn)政策明顯加碼，但從目前情況來(lái)看，傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏與幅度依然有待繼續(xù)觀察。雖然去年基數(shù)效應(yīng)下降，但地產(chǎn)銷售與投資并未出現(xiàn)抬頭上升趨勢(shì)。10月地產(chǎn)銷售與投資跌幅擴(kuò)大，政策發(fā)力脈沖后，地產(chǎn)銷售與投資重回下行趨勢(shì)，10月單月商品房銷售同比下跌23.2%，跌幅較上月擴(kuò)大7.0個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資在10月當(dāng)月同比下跌16.0%，跌幅較上月擴(kuò)大3.9個(gè)百分點(diǎn)。近期地產(chǎn)政策明顯加碼，但從目前情況來(lái)看，傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏與幅度依然有待繼續(xù)觀察。近期地產(chǎn)放松政策大幅加碼，央行和銀保監(jiān)會(huì)16條大幅增加了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的融資支持，但政策目前主要集中在企業(yè)融資端，需求端力度依然有限。同時(shí)，從當(dāng)前情況來(lái)看，過(guò)去一年多拿地、新開(kāi)工都收縮明顯，目前只有2020年同期的四成左右，地產(chǎn)銷售面積也只有2020年同期的六成左右。而地產(chǎn)投資依然有2020年同期的八成左右。從地產(chǎn)資金狀況以及銷售狀況來(lái)看，未來(lái)地產(chǎn)投資存在進(jìn)一步下行壓力。而政策目前轉(zhuǎn)變，傳遞到銷售見(jiàn)底可能會(huì)滯后1-2季度。而銷售回升傳遞到投資回升可能滯后1-2季度。因而，即使較為樂(lè)觀判斷，銷售回升也需要到明年1季度，而投資見(jiàn)底回升也需要到明年下半年。
央行縮量續(xù)作MLF，短期審慎，但基本面走弱情況下貨幣總體寬松大方向不變，短端資金價(jià)格繼續(xù)上升可能性有限。今日央行投放8500億元，利率為2.75%，與此前保持不變。而本月有1萬(wàn)億MLF到期，并且近期短端利率大幅攀升，債市出現(xiàn)大跌情況下，央行續(xù)作量略微低于市場(chǎng)預(yù)期。央行操作相對(duì)審慎，事實(shí)上2季度以來(lái)央行除降息外并未主動(dòng)寬松，甚至在7月初時(shí)通過(guò)縮量逆回購(gòu)?fù)斗畔蚴袌?chǎng)釋放注重流動(dòng)性管控的信號(hào)。因而當(dāng)前央行操作延續(xù)了此前的思路。此前流動(dòng)性寬松主要來(lái)自財(cái)政資金投放。雖然央行無(wú)意流動(dòng)性過(guò)度寬松，但在基本面依然疲弱情況下，我們預(yù)計(jì)央行也不會(huì)去主動(dòng)收緊。而當(dāng)前資金價(jià)格已經(jīng)回到政策利率附近，短端利率也已經(jīng)基本調(diào)整到位。1年AAA存單已經(jīng)上升至2.4%左右水平，這與今年3月流動(dòng)性寬松之前水平基本相當(dāng)，而利率上升已經(jīng)顯著抑制了存單供給，因而當(dāng)前存單利率繼續(xù)上升可能性有限，而存在震蕩回落可能。
近期的政策變化，導(dǎo)致市場(chǎng)大幅調(diào)整，但過(guò)度調(diào)整卻無(wú)必要，當(dāng)前位置我們認(rèn)為利率繼續(xù)上升空間有限，關(guān)注超調(diào)后的機(jī)會(huì)。除基本面變化之外，市場(chǎng)反映或者市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到的價(jià)格點(diǎn)位更是投資需要關(guān)注的變量。也就是說(shuō)，在市場(chǎng)過(guò)度調(diào)整，導(dǎo)致利率攀升至合理水平以上，反而可能出現(xiàn)配置機(jī)會(huì)，即調(diào)整出的機(jī)會(huì)，這也是今年多次出現(xiàn)的行情來(lái)源。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)預(yù)期變化反映已經(jīng)充分，如果繼續(xù)上升，存在超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。我們嘗試定量的進(jìn)行判斷，以對(duì)未來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)邊界給予更為清晰地刻畫(huà)。我們定量刻畫(huà)基本面指標(biāo)與資金指標(biāo)與利率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，我們以GDP同比增速、核心CPI與PPI同比增速均值、R007季度均值、R007季度變異系數(shù)解釋長(zhǎng)端利率，在假定經(jīng)濟(jì)增速5%，核心CPI與PPI增速與3季度持平，R007中樞回歸至2.0%的情況下，10年國(guó)債利率對(duì)應(yīng)水平為2.81%。因而我們認(rèn)為在沒(méi)有明確信號(hào)會(huì)超過(guò)這個(gè)判斷的情況下，這可能是當(dāng)前的市場(chǎng)安全邊界。當(dāng)前其已攀升至2.8%以上，我們認(rèn)為短期繼續(xù)上升空間有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，政策力度、外部環(huán)境等變化超預(yù)期。
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