>> 國盛證券-固定收益點評：地產(chǎn)債，如何選？-221114
| 上傳日期： |
2022/11/15 |
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| 2086KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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近期地產(chǎn)政策密集出臺。11月8日，交易商協(xié)會發(fā)文，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資。11月10日，“第二支箭”首批受益房企出現(xiàn)，協(xié)會官宣受理龍湖集團(tuán)200億元儲架式注冊發(fā)行。而自11月8日交易商協(xié)會發(fā)文之后，截至11月11日，地產(chǎn)債整體上漲，其中優(yōu)質(zhì)頭部民企領(lǐng)漲，龍湖、旭輝、金地、碧桂園等活躍代表券漲幅均在40%以上。本次政策有助于改善整體地產(chǎn)民企的融資環(huán)境，那么當(dāng)前情況下，地產(chǎn)債如何選擇？我們結(jié)合房企三季報，通過top50房企三季報的情況觀察行業(yè)三季度的經(jīng)營、財務(wù)、債務(wù)情況看觀察房企現(xiàn)狀，來判斷那些地產(chǎn)債在當(dāng)前情況下更值得選擇？
三季度銷售額方面，全國top50房企的銷售額三季度進(jìn)一步下降，且龍頭企業(yè)和中小企業(yè)、國企和民企的情況出現(xiàn)明顯分化。2022年前三季度，全國top50房企的權(quán)益銷售總額相比于去年同比下降47.8%，第三季度銷售額環(huán)比下降5.48%，同比下降38.32%。相比中小企業(yè)的持續(xù)承壓，龍頭企業(yè)有觸底回升的趨勢，跌幅有所收窄，部分龍頭企業(yè)如華潤置地和招商蛇口出現(xiàn)同比回升。國有房企表現(xiàn)明顯優(yōu)于民企，且恢復(fù)能力普遍更強。
從營收和利潤的角度看，樣本房企營業(yè)收入超6成同比下降，近8成環(huán)比下降，四分之一的房企為凈虧損狀態(tài)。28家樣本房企營業(yè)收入總額同比下降6.51%，環(huán)比下滑32.96%。2022Q3國企營業(yè)收入同比下滑5.85%，環(huán)比下滑48.78%。萬科和綠地兩家房企今年3季度營業(yè)收入超過1000億元，超過8成房企營業(yè)收入小于200億元，top50房企內(nèi)部收入分化明顯。Q3四分之一房企出現(xiàn)虧損，凈利潤超6成同比下降，近7成環(huán)比下降。萬科凈利潤達(dá)到48.28億元，大幅領(lǐng)先其他公司；共有7家房企3季度凈利潤為負(fù)，分別為金科、陽光城、榮盛、旭輝、寶龍、中南和世茂，其中金科集團(tuán)當(dāng)季虧損最為嚴(yán)重，凈利潤為-28.47億元。
現(xiàn)金流壓力普遍存在。經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，受房企銷售大幅減少影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力在房企中普遍存在。樣本房企2022年Q3約4成經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)。龍湖、華潤、保利、萬科這些頭部房企經(jīng)營性現(xiàn)金流三季度單季均為負(fù)。分企業(yè)性質(zhì)來看，國企同比上升568.0%、環(huán)比下降56.1%，民企同比下降80.9%、環(huán)比下降99.7%，國企和民企分化顯著。
投資性現(xiàn)金流方面，拿地集中在國企。三季度13家國企投資現(xiàn)金流凈額-854.3億元，15家民企投資現(xiàn)金流凈額-420.6億元?；I資性現(xiàn)金流方面，樣本房企第3季度籌資活動現(xiàn)金流仍為負(fù)，但邊際有所改善。凈額-568億，同比增長60.2%，環(huán)比增長52.4%。共有7家房企籌資活動現(xiàn)金流為正，分別為建發(fā)房產(chǎn)、招商蛇口、濱江集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、華潤置地。
債務(wù)方面，Q3樣本房企剔除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率同比、環(huán)比小幅下降，凈負(fù)債率同比、環(huán)比上升，現(xiàn)金短債比同比小幅度上升，環(huán)比下降。Q3樣本房企剔除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率平均為68.85%，同比下降0.68%，環(huán)比下降0.52%。平均凈負(fù)債率為73.80%，同比上升1.49%，環(huán)比上升2.42%?，F(xiàn)金短債比同比小幅度上升，但環(huán)比明顯下降。單個發(fā)行人來看超6成房企現(xiàn)金短債比同比下降。民企明顯弱于國企，并且國企現(xiàn)金短債比上升，民企則進(jìn)一步下降，兩者短期債務(wù)償還能力進(jìn)一步分化。2022年Q3和2021年Q3國企現(xiàn)金短債比分別為230.64%和151.26%，民企分別為126.44%和193.62%。近6成房企現(xiàn)金短債比同比下降，共有8家房企現(xiàn)金短債比小于1，其中民企占6家。
總體來看，基于當(dāng)前政策從“保交樓”到“保交樓+保主體”的轉(zhuǎn)換，地產(chǎn)主體在政策的支持下，有望迎來信用環(huán)境的好轉(zhuǎn)。與此同時，基于三季報的銷售情況及財務(wù)表現(xiàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)債可從國企+頭部民企開始布局。推薦關(guān)注非國企中頭部主體的機會：龍湖、萬科、碧桂園以及仍有一定性價比的國企：鐵建地產(chǎn)、首開股份、建發(fā)地產(chǎn)。
城投方面，繼續(xù)分化。2022年11月7日，甘肅省政府披露《甘肅省人民政府關(guān)于全省金融工作情況的報告》，報告中提到：加強債券市場風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警，對重點發(fā)債企業(yè)逐筆督促落實償債資金來源，對存在兌付風(fēng)險的到期債券，第一時間進(jìn)行預(yù)警并介入處置，確保所有債券均按期足額兌付。特別是持續(xù)深入開展蘭州建投風(fēng)險處置化解工作，確保蘭州建投公開市場債券剛性兌付。發(fā)文之后，甘肅省整體凈融資并沒有得到顯著改善，蘭州地區(qū)的城投債利差進(jìn)一步上行，利差較10月14號上行20BP左右，城投的區(qū)域分化進(jìn)一步加大。推薦繼續(xù)強省份地市級以上城投加杠桿拉久期，以及關(guān)注百強縣等資質(zhì)較強的區(qū)縣機會、強擔(dān)保的機會。
風(fēng)險提示：指標(biāo)口徑偏差，統(tǒng)計誤差，政策不及預(yù)期、地產(chǎn)政策超預(yù)期等。
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