>> 國盛證券-固定收益點評：如何看待債市自反饋機制風(fēng)險？-221117
| 上傳日期： |
2022/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期債市大幅調(diào)整，可能形成的反饋加速機制成為市場關(guān)注焦點。上周五以來，債市連續(xù)下跌，上周五至本周三的四個交易日內(nèi)，10年國債利率快速攀升13.0bps至2.83%，存單和二級資本債更是上升40-50bps。債市大跌觸發(fā)因素是上周五疫情防控政策的優(yōu)化，以及央行和銀保監(jiān)會對房地產(chǎn)市場的支持政策，但市場的脆弱性加速了市場調(diào)整，并形成了后續(xù)自我反饋的調(diào)整機制，而這也是市場擔憂的核心。
從交易結(jié)構(gòu)來看，公募是主要賣出者，理財和銀行等贖回在公募層面上體現(xiàn)。從本周一到周三的現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來看，公募基金是最主要的賣出者。這三天公募基金累計凈減持現(xiàn)券2122億元，減持以利率債和同業(yè)存單為主，理財產(chǎn)品合計凈減持321億元，包含券商資管的其他產(chǎn)品類合計凈減持440億元。雖然現(xiàn)券中理財直接賣出有限，但這并不能排除理財贖回形成螺旋式下跌的可能。理財可能通過贖回公募基金，形成公募賣出的現(xiàn)象，而實際上理財資金贖回依然是主要原因。
本輪債市自反饋機制形成原因之一是理財凈值化后的贖回壓力。在去年下半年理財凈值化之前，理財大多使用攤余成本法計價。但從去年下半年凈值化之后，底層資產(chǎn)價格變化直接反映在理財凈值上，帶來理財申贖行為變化，并進而向公募基金傳導(dǎo)。我們根據(jù)Wind公布的理財凈值數(shù)據(jù)計算，截止11月15日，理財破凈比例已經(jīng)上升至5.4%，較上周五上升1.6個百分點，按照銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行墓嫉?022年半年度理財29.2萬億的規(guī)模估算，可能已經(jīng)有1.57萬億左右理財已經(jīng)破凈，周五以來增加4700多億破凈規(guī)模。上周五以來凈值回撤在0.4%以上的理財規(guī)?？赡茉?.6萬億左右。理財凈值大幅回撤一方面導(dǎo)致贖回壓力加大，特別是對于隨時可以申贖的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，而對于封閉期較長的產(chǎn)品影響相對有限，投資權(quán)益的主要是這部分產(chǎn)品；另一方面，理財凈值回撤導(dǎo)致理財新發(fā)規(guī)模下降，導(dǎo)致理財資金供給下降。
貨基是第二個自反饋機制來源，這在短債和存單方面體現(xiàn)得非常明顯。今年2、3季度流動性寬松時期，資金價格和短債利率大幅下降，此時相對于銀行等機構(gòu)自己購買存單，購買貨基的優(yōu)勢體現(xiàn)。存單和貨基收益率的差收窄。因而前8個月貨基規(guī)模大幅攀升，累計增加1.17萬億，4月份單月增加8000多億。貨基規(guī)模在利率較低時期增加，意味著配置的增量資產(chǎn)主要在低利率時期，這導(dǎo)致使用攤余成本法計價的貨基，在9月份資金價格中樞以及短端利率開始上升時期，收益率無法隨之攀升。對機構(gòu)資金來說，此時持有貨基收益明顯低于自身購買存單等資產(chǎn)，因而機構(gòu)開始贖回貨基。這種情況在歷史上多有發(fā)生，呈現(xiàn)出貨基與存單收益之差與貨基規(guī)模變化之間具有明顯的正相關(guān)性。例如2020年2、3季度的貨基規(guī)模收縮，與當前具有同樣的邏輯。
本次債市大跌是在政策發(fā)生顯著變化情況下觸發(fā)了債市調(diào)整，而債市自身結(jié)構(gòu)的脆弱性形成了負反饋循環(huán)，加速了債市調(diào)整。但是隨著調(diào)整的推進和利率水平的上升，市場恢復(fù)機制也在逐步的發(fā)揮作用，而且利率越高，這種力量越強，因而無需過度悲觀。一方面，恢復(fù)機制來自于市場自身調(diào)整。隨著利率上升，債券供給下降，本周信用債已經(jīng)有304億取消發(fā)行，是2019年以來最高水平，甚至高于永煤事件時期，10月底以來存單規(guī)模收縮在6000億以上。同時，近期利率大幅上升意味著債券配置價值提升，部分機構(gòu)或出手逐步增配，利率越高，這種力量越強。而更為重要的是，對基金的贖回和理財?shù)内H回不會導(dǎo)致資金完全撤出債市，而更多是摩擦性影響。無論是居民或機構(gòu)贖回理財，還是理財、銀行等贖回公募基金，贖回之后的資金需要再投資。對于居民來說，贖回之后如果不買理財，更多會進入存款，而這將進入銀行的投資渠道。對于銀行或理財贖回公募來說，之后依然需要再次投資，贖回貨幣基金等之后依然可能會再度投資同業(yè)存單。因而對整個市場來說，如果不考慮杠桿作用，這種申贖更多是摩擦性影響，對整體資金影響有限。
另一方面，市場的劇烈調(diào)整會引發(fā)政策關(guān)注，穩(wěn)定金融體系的政策也有望增加。由于債市如果連續(xù)大幅調(diào)整，不僅會影響金融市場穩(wěn)定，也會通過債券融資，以及銀行負債成本變化等影響實體經(jīng)濟融資，因此，對監(jiān)管機構(gòu)來說，需要相對穩(wěn)定的金融市場。今日央行加大公開市場投放，凈投放1230億元，顯示了監(jiān)管機構(gòu)維持流動性平穩(wěn)的意圖。如果市場調(diào)整壓力進一步上升，不排除政策進一步加碼穩(wěn)定市場的可能。
因而，從投資策略來看，在市場上自身反饋機制企穩(wěn)之前，我們認為可以繼續(xù)觀望，但市場企穩(wěn)之后，超調(diào)會形成配置機會。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據(jù)經(jīng)濟增速、通脹和資金價格和長端利率對應(yīng)關(guān)系估算結(jié)果顯示，樂觀情況下當前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果繼續(xù)上升，則存在未來再度回落的可能。但當前市場處于反饋機制尚未停止的情況下，因而建議觀望。等市場企穩(wěn)則可以選擇相應(yīng)的投資機會。
風(fēng)險提示：債市下跌超預(yù)期。
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