>> 國盛證券-固定收益點評：銀行“二永債”利率修復(fù)空間如何？-221125
| 上傳日期： |
2022/11/25 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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在本輪債市調(diào)整和修復(fù)中，銀行二級資本債和永續(xù)債是表現(xiàn)最為突出的。作為近年以來主要的交易品種，銀行二級資本債和永續(xù)債（簡稱二永債）利率在本輪調(diào)整中變化幅度非常明顯，5年AAA-二級資本債收益率從11月11日至11月16日的4個交易日中，大幅攀升37bps至3.5%，而后又在短短6個交易日中回落12bps至3.38%。近期市場企穩(wěn)之后雖然二永債恢復(fù)幅度很大，但未來二永債利率走勢如何，恢復(fù)空間又有多大呢？
短期贖回潮已過，基金增持二永債，理財雖有減持但規(guī)模在逐步縮小，市場逐步修復(fù)。根據(jù)外匯交易中心現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)，其他項中主要包含二永債，我們以此作為各機構(gòu)交易二永債的指標(biāo)。從現(xiàn)券數(shù)據(jù)來看，上周銀行和理財大幅減持二永債，成為市場調(diào)整的主要力量。但本周公募基金已經(jīng)開始增持，本周累計增持200億以上。而理財雖然在繼續(xù)減持，但對以二永債為主的其他項日凈減持規(guī)模也從上周五最高的151億元收窄到本周三的81億元，收窄近一半，顯示短期贖回潮在逐步過去，市場逐步進(jìn)入平穩(wěn)期。
而降準(zhǔn)若落地，流動性合理充裕，將繼續(xù)為債市提供友好環(huán)境。流動性再度寬松，銀行質(zhì)押式回購凈融出資金增加，銀行間流動性寬松，DR001和R001在11月22日分別下降至0.87%和1.0%。23日國常會要求適時適度運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。從以往經(jīng)驗看，這可能意味著降準(zhǔn)或臨近落地。降準(zhǔn)將繼續(xù)維護(hù)流動性寬松，并會帶來利率一定程度下行，從而可能進(jìn)一步帶動銀行二永債收益率下行。
經(jīng)過調(diào)整后二永債利差所處分位數(shù)大幅上升，短期市場繼續(xù)處于修復(fù)過程中，我們預(yù)計短期二永債利率依然存在下行可能。經(jīng)過調(diào)整之后，二永債利差普遍上升，二級資本債利差已經(jīng)從此前的歷史低位附近上升至30%-50%的歷史分位附近，3年高等級永續(xù)債甚至上升至95%的歷史分位附近，這意味著利差再度具有下行空間。當(dāng)前理財和基金合計對二永債依然在凈賣出。但隨著市場企穩(wěn)，短期理財贖回壓力將逐步緩解，因而二永債賣出壓力依然存在進(jìn)一步緩解空間。從這個角度看，利差依然存在收縮空間。經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，理財和公募基金對“其他”項凈買入與二級資本債利差具有負(fù)相關(guān)性，如果兩者凈賣出修復(fù)到零附近，對應(yīng)的5年AAA-二級資本債利差還有10bps左右下行空間。
從中期供需來看，二永債供給攀升，但配置力量或邊際走弱，利差難以重回此前低位，下行空間相對有限。隨著銀行盈利增速下降，銀行利潤補充資本金能力下降，銀行資本金擴張更為依賴二永債等債務(wù)工具。我們預(yù)計2023年二永債發(fā)行規(guī)模在1.66億，相較于今年增加0.5萬億。供給增加的同時，配置力量卻在減弱。經(jīng)歷本次沖擊之后，理財在配置二永債的同時會兼顧負(fù)債端風(fēng)險。而現(xiàn)金類管理類產(chǎn)品整改也可能會降低配置力量。現(xiàn)金類產(chǎn)品整改過渡期年底結(jié)束，少量未整改完成的預(yù)計將繼續(xù)整改，但由于正式稿發(fā)布后新成立的現(xiàn)金類理財產(chǎn)品都必須符合要求，而且我們估算目前現(xiàn)金類持有二級資本債約2400億元，非現(xiàn)金管理類持有二級資本債約5500億元。經(jīng)歷過今年兩次大幅破凈的情況后，理財產(chǎn)品新發(fā)預(yù)計會難度增加。此外，隨著地產(chǎn)債的修復(fù)，預(yù)計明年債券市場結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒將有所緩解，資金面邊際收斂，機構(gòu)追逐二級資本債的程度將減弱。
投資策略來看，二級資本債不贖回的情況增加，下沉策略性價比較低，中短端高等級二永債信用利差調(diào)整到合適的分位，推薦1年和3年高等級二永債。從未贖回案例看，2022年以來有21只未贖回，農(nóng)商行占大部分，需要警惕銀行資本充足弱化對中小銀行二永債收益率帶來的沖擊，因此不宜過度下沉。從分等級分期限信用利差來看，23日高等級1年期和3年期二級資本債信用利差分別調(diào)整至33%和47%的歷史分位。雖然5年具有更高票息而且信用利差也回升至更高的歷史分位，但是考慮到久期問題，目前推薦1年和3年高等級二永債，獲得一定的票息收益，以及博取中短端利差壓降帶來的價差收益。
風(fēng)險提示：收益率上行超預(yù)期，測算存在誤差。
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