>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評：信用利差修復(fù)節(jié)奏如何？-221124
| 上傳日期： |
2022/11/24 |
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| 1221KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期防疫政策和地產(chǎn)政策發(fā)生變化，債市大幅調(diào)整，國債利率迅速走高、贖回潮與負(fù)反饋機(jī)制使得上周信用債也面臨較大沖擊，上周信用利差全面大幅走闊，產(chǎn)業(yè)債AAA、AA+、AA評級分別上行20.38bps、27.60bps、16.66bps；城投債AAA、AA+、AA評級分別上行23.94bps、32.92bps、33.60bps。從上周的機(jī)構(gòu)行為來看，公募基金、股份行、城商行是信用債的主要賣出者，分別賣出597.54、135.37、158.67億元。從日度高頻數(shù)據(jù)來看，對信用債的日度減持量有壓縮的趨勢。從周五開始，市場趨穩(wěn)，賣出壓力減輕，周五開始公募信用債凈賣出規(guī)模不再呈現(xiàn)增加的態(tài)勢，同時貨基周五當(dāng)天甚至出現(xiàn)了190億左右的凈增持。
另外我們從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，信用債拋售約在2周后恢復(fù)，信用債滯后利率債到頂大概一周的時間。上次10Y國債單日上行10Bp左右是在2020年的7月6日，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)回暖的背景下，周一當(dāng)天股市大漲，上證綜指大漲5.71%，部分資金流向股市，導(dǎo)致債市短期在機(jī)構(gòu)行為促使下面臨拋售壓力，形成負(fù)反饋。當(dāng)周主要拋售信用債的機(jī)構(gòu)也是公募基金、其次為證券公司和大行，分別賣出313.48、130.84、39.35億元。之后隨著權(quán)益收益的平衡以及央行增加公開市場投放規(guī)模而打破負(fù)反饋而恢復(fù)，從2020年7月10日開始主要賣盤減小，公募以及大行信用債凈賣出規(guī)模開始下降，之后兩周后轉(zhuǎn)為凈買入狀態(tài)。
這一行情在信用債市場具體表現(xiàn)為上周一級市場再現(xiàn)大面積取消或推遲發(fā)行，二級市場利差明顯走闊，尤其是短久期與低評級信用債。從一級市場來看，信用債發(fā)行壓力明顯上升。11月取消發(fā)行主要集中在11月14日-18日。當(dāng)周取消發(fā)行信用債47只，取消發(fā)行規(guī)模達(dá)382.2億元，刷新歷史單周峰值。從發(fā)債主體的評級、性質(zhì)、行業(yè)分布來看，本輪一級市場取消發(fā)行的情況具有普遍性，高評級且國企占比較高，主要受流動性壓力和利率快速上行影響。從需求端來看，近期理財贖回資金負(fù)反饋導(dǎo)致拋售壓力，整體流動性緊張下資金配信用債熱情不高。從供給角度來看，近期利率波動明顯，也有意愿主動取消或者推遲發(fā)行，等待市場企穩(wěn)。
二級市場來看，分債券期限與評級來看，上周信用債的拋售壓力在短久期與低評級信用債方面體現(xiàn)更明顯，利差上行更顯著。這主要是由于機(jī)構(gòu)在面臨短期贖回壓力時，由于短久期信用債流動性相對較好，因此機(jī)構(gòu)傾向于優(yōu)先出售短久期債券，導(dǎo)致短久期信用債面臨壓力較大。其次，低評級信用債利差上升更加明顯。由于低評級信用債面臨的信用風(fēng)險較高，相對高評級債券面臨更大壓力，受利率上行沖擊較大。從對主體的沖擊來看，城投債上周利差上升幅度超過40BP的城投主體共有329個，集中在中西部區(qū)域，中低評級主體，且園區(qū)類主體占比較高。產(chǎn)業(yè)債主體上周受沖擊相對城投主體較小，上周利差上升幅度超過40BP的產(chǎn)業(yè)債共有33只，行業(yè)分布情況差異不大，從評級來看，上周利差上升超40BP的產(chǎn)業(yè)債主體也集中在中低評級主體。
綜合以上，信用債由于流動性偏弱，企穩(wěn)滯后于利率債約1周的時間，本周是觀察期，關(guān)注拋壓的釋放情況。同時從當(dāng)前環(huán)境及性價比來看，中短期信用債的利差性價比已經(jīng)出現(xiàn)，已經(jīng)處于2020年以來50%以上分位數(shù)水平。另外，贖回潮告一段落之后，信用將進(jìn)一步回歸基本面，當(dāng)前行情下信用債分化情況依舊明顯，上周利差調(diào)整較大的低評級占比較高，因此信用債的壓力也先給到低評級且短債多的主體，需要警惕債券占比高尤其是短債占比高的主體的信用風(fēng)險。
風(fēng)險提示：信用風(fēng)險事件超預(yù)期、理財和貨基贖回沖擊超預(yù)期。
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