>> 國盛證券-廣東清零周年之城投再審視：隱債清零，輕裝上陣-221126
| 上傳日期： |
2022/11/27 |
大小： |
1524KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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隱債清零一周年，廣東城投信仰成功經(jīng)受住了市場的考驗(yàn)。廣東省在今年年初宣布實(shí)現(xiàn)了隱債清零，市場開始擔(dān)憂隱債清零后的廣東城投低估值能否持續(xù)以及是否會(huì)破剛兌。事實(shí)證明廣東城投信仰成功經(jīng)受住了市場的考驗(yàn)。一方面是因?yàn)槌峭缎叛龅母词欠侄愔聘母镌斐傻牡胤秸?cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的特殊體制，而非隱債，雖然隱債清零，但只要財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的體制存在，城投信仰可能依然存在；另一方面，從估值和凈融資的角度也可以看出，廣東省城投債信用利差在今年年初廣東省宣布隱債清零后并未顯著走闊，今年第一季度廣東城投的凈融資額較2021年第四季度不降反升，說明廣東城投信仰并未因隱債清零而受到影響，市場依然認(rèn)可廣東城投。
政府融資的“前門”進(jìn)一步敞開。廣東省隱債完全清零后，地方政府債券成為了融資的唯一渠道，而用于各地級市項(xiàng)目建設(shè)的資金則來自于新增專項(xiàng)債。近年來廣東省新增專項(xiàng)債發(fā)行量始終位居全國前列，2022年廣東省已發(fā)行新增專項(xiàng)債3703億元（不包括深圳市）。從新增專項(xiàng)債投向的項(xiàng)目來看，除省級項(xiàng)目外，近三年平均每年投向廣州市和深圳市的新增專項(xiàng)債比例分別為18.13%和13.88%，位居全省前兩名。從項(xiàng)目類型的角度看，近三年來投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項(xiàng)目的新增專項(xiàng)債占比最大且逐年遞增，分別為21.1%、33.88%和38.42%。
從估值和凈融資的角度也可以看出，廣東城投信仰并未因隱債清零而受到影響，市場依然認(rèn)可廣東城投，融資規(guī)模大幅擴(kuò)張。估值方面，廣東省城投債信用利差在今年年初廣東省宣布隱債清零后并未走闊，2022年年初至今整體上呈現(xiàn)收窄趨勢。凈融資方面，2021年第四季度廣東省城投債平均月度發(fā)行量為239.53億元，平均月度凈融資額為70.58億元。2022年年初宣布隱債清零以后，第一季度城投債平均月度總發(fā)行量為233.95億元，較2021年第四季度并未明顯減少，平均月度凈融資額不降反升，達(dá)到127.2億元。
隱債清零后，更多的新增專項(xiàng)債由廣東省內(nèi)的發(fā)債城投承接。今年截至11月18日，由發(fā)債城投承接的新增專項(xiàng)債總額為664.83億元，已經(jīng)超過2021年全年總和，較去年同期的442.15億元增長50.36%。2021年全?。òㄓ?jì)劃單列市深圳市）新增的3667億元專項(xiàng)債中，有約13%由發(fā)債城投（或其子公司）承接，2022年截至目前，該比例為15.44%。分具體平臺來看，近兩年累計(jì)承接專項(xiàng)債總和在10億元以上的城投平臺有14家，大部分平臺的信用評級為AAA，而且主營業(yè)務(wù)多為軌道交通、鐵路和高速公路建設(shè)。承接專項(xiàng)債排名前三的平臺分別為廣州地鐵集團(tuán)、深圳市地鐵集團(tuán)和廣東省鐵路建設(shè)投資集團(tuán)，近兩年承接新增專項(xiàng)債總和分別為319.25億元、311.32億元和215.83億元，三者合計(jì)占到廣東省所有由城投平臺承接的專項(xiàng)債總和的74.15%。
在積極推動(dòng)隱債清零的同時(shí)，廣東省也依靠著其良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，在城投市場化轉(zhuǎn)型的道路上取得了一定成果。廣東省所有城投公益性資產(chǎn)占比從2010年的92.81%下降至2020年的50.68%，公益性資產(chǎn)占比明顯下降，顯示廣東城投確實(shí)處于轉(zhuǎn)型過程之中。具體到各個(gè)地級市，廣州市、深圳市、佛山市、陽江市和肇慶市在城投轉(zhuǎn)型方面尤其成功，公益性資產(chǎn)占比迅速下降且已經(jīng)處于較低水平。其中，深圳市和廣州市2020年城投公益性資產(chǎn)占比分別為28.10%和47.07%，處于全省最低水平，城投市場化轉(zhuǎn)型速度最快。珠海市、汕頭市、等6個(gè)地級市雖然城投平臺公益性資產(chǎn)占比仍位于較高水平，但過去幾年在不斷下降，城投市場化轉(zhuǎn)型的路線已經(jīng)確定、基礎(chǔ)已經(jīng)筑牢。其余9個(gè)地級市，包括東莞市和中山市在內(nèi)，城投公益性資產(chǎn)占比總體來看下降趨勢不明顯，甚至有所上升，城投市場化轉(zhuǎn)型步伐較為緩慢。
城投平臺轉(zhuǎn)型的投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。城投轉(zhuǎn)型的具體方向主要包括，向城市建設(shè)主體轉(zhuǎn)型、向城市運(yùn)營主體轉(zhuǎn)型以及向產(chǎn)業(yè)投資主體轉(zhuǎn)型三種。其中最安全的是向城市建設(shè)主體轉(zhuǎn)型，即利用與政府的獨(dú)特關(guān)系，理順政府合規(guī)付費(fèi)機(jī)制，借助公益項(xiàng)目領(lǐng)域的壟斷優(yōu)勢繼續(xù)從事城市建設(shè)業(yè)務(wù)。廣東省向城市建設(shè)主體轉(zhuǎn)型的城投平臺包括廣州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（廣州城投）和深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（深圳地鐵）。廣州城投自2014年開始不再參與新增政府性項(xiàng)目的投融資工作，而轉(zhuǎn)為“代建代管”的業(yè)務(wù)形式，具體模式為公司對政府項(xiàng)目進(jìn)行建設(shè)管理。深圳地鐵所承接的軌道交通的建設(shè)資金主要依靠深圳市政府財(cái)政撥款，公司所負(fù)責(zé)的深圳軌道交通一、二、三、四期項(xiàng)目資本金均由深圳市財(cái)政承擔(dān)。城投轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注防范低層級平臺與自身資源稟賦不符合的投資風(fēng)險(xiǎn)，主要集中于向產(chǎn)業(yè)投資主體轉(zhuǎn)型方面，因?yàn)檫@一方向不屬于傳統(tǒng)城投核心能力圈。
關(guān)注承接專項(xiàng)債的城投投資機(jī)會(huì)。承接專項(xiàng)債的城投與政府綁定更為緊密，在隱債“保護(hù)效應(yīng)”消失后，也能通過專項(xiàng)債獲得一定的保護(hù)效應(yīng)。從最近兩年廣東省發(fā)債城投承接專項(xiàng)債總額的情況來看，承接專項(xiàng)債排名前三的平臺為廣州地鐵集團(tuán)、深圳地鐵和廣東鐵路，在宣布隱債清零后，其信用利差相較于全省明顯走低。
風(fēng)
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