>> 浙商證券-2023年債券市場風(fēng)險展望：地產(chǎn)、城投避險，銀行重在盤活-221130
| 上傳日期： |
2022/12/3 |
大小： |
2655KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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核心觀點
房地產(chǎn)行業(yè)需求整體修復(fù)較為緩慢，2023上半年仍有較大債務(wù)到期壓力。雖然政策頻發(fā)，但確定性較高且體量較大（過萬億）的政策資金主要來自銀行，風(fēng)險偏好低，聚焦于頭部優(yōu)質(zhì)民企。股權(quán)融資等渠道打通后雖然可以吸收高風(fēng)險偏好社會資金投向低評級主體，但確定性低、總量有限（不超3360億），利好優(yōu)質(zhì)房企，仍需關(guān)注中部以下房企信用風(fēng)險。
對于銀行而言，主要行業(yè)風(fēng)險在于地產(chǎn)敞口較大，主要品種風(fēng)險在于次級債減記和不贖回風(fēng)險。地產(chǎn)不良率在2023年激增的概率相對較低。銀行貸款大部分有資產(chǎn)抵押，銀行憑借成熟的資產(chǎn)處置經(jīng)驗可以盤活部分不良資產(chǎn)，本金全部損失概率較小，2023年主要為資產(chǎn)盤活年，整體風(fēng)險可控。品種上，“減記”風(fēng)險歷史上僅發(fā)生過一次，“不贖回風(fēng)險”“發(fā)生概率較低，可通過監(jiān)測資本充足率指標(biāo)進行一定程度的檢測。
2023年，城投公司面臨大量債務(wù)到期以及融資監(jiān)管政策收緊，應(yīng)重點關(guān)注城投違約風(fēng)險。除城投本身債務(wù)擴張模式及監(jiān)管環(huán)境與地產(chǎn)類似這一原因外，房地產(chǎn)市場風(fēng)險傳導(dǎo)引起政府性基金收入大幅下降、疫情擾動增加防疫財政支持、經(jīng)濟下行背景下房屋、車輛購置稅大幅下行導(dǎo)致稅收下降等諸多因素共同指向地方財政承壓，提示需重點關(guān)注城投風(fēng)險。
地產(chǎn)：需求修復(fù)緩慢，仍需關(guān)注中部以下房企信用風(fēng)險
需求修復(fù)緩慢，房企無法迅速實現(xiàn)銷售現(xiàn)金回流
2022年以來，經(jīng)濟下行居民購房意愿不足，停工停貸風(fēng)波致使居民對房地產(chǎn)市場預(yù)期走弱，限購限貸政策仍有放松空間，房地產(chǎn)整體銷售仍弱于歷史同期，Top50房企銷售金額整體同比下行約40%，需求修復(fù)節(jié)奏緩慢而謹慎，房企在銷售端無法迅速實現(xiàn)現(xiàn)金回流。
2023上半年仍有償債壓力
從債務(wù)到期情況來看：2023年境內(nèi)地產(chǎn)債到期償還量為3583億元，共計424只，中資美元地產(chǎn)債到期金額為580億美元，共計210只。境內(nèi)地產(chǎn)債方面，3月為償債高峰，單月到期償還量超450億元；中資美元地產(chǎn)債方面，1月與4月為償債高峰，單月到期金額分別為98億美元、78億美元?？傮w而言上半年房企仍有一定償債壓力，融資渠道恢復(fù)正常仍需一定時間。
政策聚焦優(yōu)質(zhì)民企，仍需關(guān)注中部以下房企信用風(fēng)險
從供給端來看，現(xiàn)有政策已從“存量債務(wù)化解”、“流動性盤活”、“注入資金”三方面全面鋪開，其中：
?、?nbsp;“存量債務(wù)化解”、“流動性盤活”邊際增量有限，“信號”作用大于“實際”；
?、?nbsp;“注入資金”是最為直接、有效的改善房企流動性的措施。
1）債權(quán)投資者確定性高、資金體量大（債券+銀行授信已過萬億）、但風(fēng)險偏好低，主要聚焦優(yōu)質(zhì)頭部民企；
2）股權(quán)投資者雖然風(fēng)險偏好較高，可能投向中部以下民企甚至違約房企，但目前僅打通渠道，資金確定性低、總量有限，資金難尋。（A股上市房企總市值1.68萬億，而定增比例不得超過20%，也即全部房企通過定增可獲取資金上限為3360億元。）
總體而言，中部以下房企企流動性問題還需依靠自籌資金解決，仍需關(guān)注其信用風(fēng)險。
城投：2023年應(yīng)重點關(guān)注城投違約風(fēng)險
為什么要關(guān)注城投風(fēng)險？
城投和地產(chǎn)兩個行業(yè)債務(wù)擴張、政策監(jiān)管節(jié)奏相同，現(xiàn)階段的問題均為債務(wù)擴張，面臨大量債務(wù)到期，進入被動融資償債階段，監(jiān)管采取的手段也異曲同工。城投對于地方財政高度依賴，地方財政對于土地出讓收入高度依賴，地產(chǎn)風(fēng)險可直接傳到至城投，因此2023年應(yīng)重點關(guān)注城投風(fēng)險釋放。
為什么地產(chǎn)風(fēng)險事件早于城投風(fēng)險事件爆發(fā)？
?、俚禺a(chǎn)境內(nèi)外融資環(huán)境收縮更早，城投公司現(xiàn)階段融資環(huán)境可能更類似于地產(chǎn)行業(yè)2019-2020年的狀態(tài)；②城投償債意愿強于房企，城投受益于其股東背景，融資環(huán)境相較于地產(chǎn)行業(yè)收縮得更慢，打破剛兌信仰只會加速融資環(huán)境收縮，對于城投而言損失更大；③極端情況下城投償債能力強于房企，在區(qū)域出現(xiàn)負面輿情時，區(qū)域內(nèi)的城農(nóng)商行有動力出面托底，可以直接通過貸款、購買城投債的方式提供流動性。
現(xiàn)階段城投違約風(fēng)險體現(xiàn)在哪些方面？
2022年以來，土地市場遇冷導(dǎo)致地方土地出讓收入下行，疫情擾動下居民房屋購置、車輛購置稅收收入減少，醫(yī)療支出增加，地方財政承壓，需密切關(guān)注對城投風(fēng)險傳導(dǎo)。具體而言：
?、僦形鞑渴》菡w經(jīng)濟穩(wěn)步增長，東部省份受疫情擾動經(jīng)濟增速放緩。且今年以來新增無癥狀/確診病例破萬的省市海南、吉林、西藏、上海經(jīng)濟增速位于后四位；
?、诙鄶?shù)省份防疫相關(guān)財政支出在2021年高基數(shù)上繼續(xù)增長，浙江、吉林、陜西、海南、湖北增長較多；
?、凼芊康禺a(chǎn)市場下行，經(jīng)濟增速放緩，居民收入穩(wěn)定性下降以及留抵退稅等因素影響，居民不動產(chǎn)購置意愿減弱，房地產(chǎn)、車輛購置稅下行，拉動全國多數(shù)省份稅收收入走低。其中，天津、重慶、海南、云南、廣西、吉林稅收入同比下降幅度超過20%，需關(guān)注其財政弱化情況；④土拍市場預(yù)冷，政府性基金收入下行，預(yù)計2023年上半年仍有一段底部振蕩期，隨后進入弱修復(fù)狀
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