>> 浙商證券-2023年純債策略之政策篇：從“合力”走向“分化”-221202
| 上傳日期： |
2022/12/3 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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核心觀點(diǎn)
二十大會議定調(diào)貨幣、財政的聯(lián)動性提升。從方向上看，預(yù)計二季度后貨幣政策目標(biāo)從穩(wěn)增長切換至防風(fēng)險（局部房價攀升風(fēng)險&城投信用、地方債務(wù)風(fēng)險），結(jié)構(gòu)性政策工具成為主力，財政全年總支出及債券發(fā)行保持增速穩(wěn)定，前置發(fā)力邏輯下節(jié)奏逐季放緩，財政、貨幣配合節(jié)奏從合力積極發(fā)力到逐步分化回歸中性。在此背景下，我們判斷：①2023年整體宏觀杠桿率抬升，企業(yè)、政府仍是加杠桿主力，但相較于2022年，中央政府和居民成新增長極；②金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)總量略增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，全年增速下滑特征（2023年社融存量增速約為9.8%，信貸增速約為10.4%），高點(diǎn)或出現(xiàn)在二季度；③資金面呈現(xiàn)邊際收斂，整體合理適度特征，DR007中樞逐步抬升，回到政策利率附近，整體走勢呈現(xiàn)“先上后平”格局。
回顧2022年，政策主題可概括為“穩(wěn)增長，政策合力，基調(diào)偏寬”
杠桿率和社融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)、政策周期的映射，2022年相關(guān)數(shù)據(jù)具有如下特征：①穩(wěn)杠桿和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇周期中，財政主導(dǎo)加杠桿，貨幣輔以加杠桿；②主體中“政府>企業(yè)>居民”，定期存款增長大于活期存款增長；③工具取向上，展現(xiàn)出財政前置發(fā)力，貨幣結(jié)構(gòu)為主特征；④資金面始終保持合理充裕略高態(tài)勢，階段性呈現(xiàn)被動式寬松狀態(tài)。
展望2023年，政策主題或為“防風(fēng)險，政策分化，回歸中性”
貨幣政策方面，緩復(fù)蘇背景下維穩(wěn)為主，寬松必要性仍在，結(jié)構(gòu)性政策工具是重點(diǎn)，一季度有降準(zhǔn)可能，二季度有調(diào)降MLF利率可能，但降準(zhǔn)概率略低于降息概率。
貨幣政策的節(jié)奏和風(fēng)格的預(yù)判來自于最終目標(biāo)和政策基調(diào)的把握。具體來看，目前貨幣政策最終目標(biāo)有四種，2023年相關(guān)的預(yù)判如下：
總基調(diào)：寬松必要性不減，節(jié)奏上“Q1、Q2>Q3>Q4”。結(jié)構(gòu)性政策工具是重點(diǎn)，二季度有降息可能，一季度不排除降準(zhǔn)可能，但概率小于二季度降息。
目標(biāo)1-幣值穩(wěn)定：幣值穩(wěn)定主要包括兩部分，一是對內(nèi)保持物價總水平穩(wěn)定，二是對外保持人民幣匯率穩(wěn)定，其中：①通脹部分，2023年貨幣政策需要關(guān)注高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化，上半年階段性破3的CPI或?qū)ω泿艑捤尚纬芍萍s；②匯率部分，美聯(lián)儲加息2023年中進(jìn)入尾聲，貨幣政策外部壓力有限。
目標(biāo)2-充分就業(yè)：經(jīng)濟(jì)周期企穩(wěn)，防疫政策優(yōu)化背景下失業(yè)率中樞有所下滑，預(yù)計2023年失業(yè)率中樞約為5.1%左右，節(jié)奏總體或可以類比2018、2019、2021表現(xiàn)，一、四季度失業(yè)率階段性成為貨幣政策關(guān)注點(diǎn)。
目標(biāo)3-金融穩(wěn)定：目標(biāo)重要性抬升，二季度后貨幣政策重點(diǎn)為防風(fēng)險（局部房價升溫、城投&地方債務(wù)風(fēng)險），屆時政策基調(diào)會偏謹(jǐn)慎。
目標(biāo)4-國際收支平衡：核心賬戶“一順一逆”，2023年不構(gòu)成貨幣政策關(guān)注項；
財政政策方面，基調(diào)積極，節(jié)奏前置，中央政府成為加杠桿主力
?。?）2023年財政基調(diào)整體仍保持積極，節(jié)奏前置（“Q2>Q1>Q3>Q4”）；
（2）結(jié)合經(jīng)濟(jì)動能分析和對標(biāo)其他年份數(shù)據(jù)表現(xiàn)，我們預(yù)測2023年財政赤字率和新增專項額度分別為3.2%和4萬億左右，其中鑒于地方政府加杠桿受地方債務(wù)率制約，我們預(yù)計中央政府是本輪財政加杠桿主體；
?。?）從支出方向來看：①基建類支出在“準(zhǔn)財政”工具下占比繼續(xù)處于波動下行區(qū)間。民生類支出，特別是社會保障和就業(yè)以及衛(wèi)生健康等方向占比或抬升；②伴隨經(jīng)濟(jì)驅(qū)動從外需切換為內(nèi)需，疊加制造業(yè)面臨盈利周期和外需下降壓力，預(yù)計財政支出總方向或從企業(yè)側(cè)切換為居民側(cè)，著力于刺激消費(fèi)。
2023年政策分化下的數(shù)據(jù)特征及資金面判斷
杠桿率邏輯切換為“政策驅(qū)動+經(jīng)濟(jì)內(nèi)生驅(qū)動”，中央政府和居民成新增長極。
金融數(shù)據(jù)：①總量略增，其中預(yù)計全年新增信貸規(guī)模約為23.6萬億，存量同比增長10.4%左右，社融新增33.8億，存量增速錄得9.8%左右；②結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計信貸中居民部門有所修復(fù)，企業(yè)中長貸表現(xiàn)優(yōu)于企業(yè)短貸，社融中信貸仍是核心分項；③節(jié)奏上，二季度在財政發(fā)力、經(jīng)濟(jì)修復(fù)背景下，社融或錄得全年最高點(diǎn)。
資金面：①一季度資金面在財政支出和貨幣呵護(hù)配合下，疊加信貸周期尚未企穩(wěn)，預(yù)計狹義流動性偏寬，DR007均值仍位于政策利率之下；②財政支出加速對資金面有所支撐，但貨幣政策邊際收斂和信貸修復(fù)對資金面寬松偏不利，整體來看，DR007中樞或仍位于政策利率之下，核心是為財政發(fā)力配備低成本融資環(huán)境；③三四季度在財政支持效應(yīng)減弱，貨幣政策防風(fēng)險邏輯下基調(diào)邊際收緊，信貸增速趨穩(wěn)背景下，資金面繼續(xù)邊際收斂，DR007中樞或逐步回歸政策利率上方，略有上抬，但整體趨平，圍繞政策利率上下波動。
風(fēng)險提示
1.經(jīng)濟(jì)增長幅度和節(jié)奏不符合預(yù)測；
2.政策啟動和落地效果不符合預(yù)測；
3.海外地緣政治沖突加碼及豬周期上行超預(yù)期等。
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