>> 國盛證券-固定收益定期：對明年貨幣政策的預(yù)判，央行如何實現(xiàn)貨幣供給？-221204
| 上傳日期： |
2022/12/5 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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當前經(jīng)濟壓力較大，而政策也開始向穩(wěn)增長發(fā)力，這在明年會更為明顯，寬信用對穩(wěn)增長來說則是不可或缺的。但總量上的寬信用和貨幣增速提升一致，這在表外擴張表內(nèi)收縮的情況下更是如此。雖然社融與M2階段性的由于表外擴張、表外回表內(nèi)、財政存款等因素下降會有背離，但作為金融機構(gòu)資金的來源和運用兩端，難以持續(xù)背離。因而較為顯著的信用擴張依然需要金融機構(gòu)資金來源增加來配合。如果沒有貨幣增速的回升，融資的回升只能是結(jié)構(gòu)性的，而非總量性的，因而也難以有效起到總量上穩(wěn)增長的效果。而貨幣由于定義上等于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的乘積，因而貨幣增長嚴格意義上需要來自基礎(chǔ)貨幣的增長和貨幣乘數(shù)的提升。
今年的貨幣增長中貨幣乘數(shù)提升和基礎(chǔ)貨幣投放各貢獻了一半。存準率下降有降準推動，而基礎(chǔ)貨幣投放更多來自央行利潤上繳、財政存款下降以及央行結(jié)構(gòu)性再貸款。從去年10月至今年10月央行1.8萬億基礎(chǔ)貨幣投放中，1萬億來自利潤上繳，0.37萬億來自財政存款下降，1萬億左右來自央行再貸款以及PSL等，而央行MLF和公開市場操作回籠導(dǎo)致投放減少6000億元。
對于2023年來說，實現(xiàn)比今年更快的貨幣增長，要么實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣增長4.2萬億，要么貨幣乘數(shù)提升0.87倍，要么是兩者之間的狀態(tài)。同樣，如果假定2023年貨幣增速M2從今年年末11.5%左右提升到12%，即需要創(chuàng)造31.9萬億貨幣。那么如果這部分增長全部來自基礎(chǔ)貨幣增長，即貨幣乘數(shù)2023年與2022年基本持平在7.65，對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣需要增加4.2萬億。而如果基礎(chǔ)貨幣不變，31.9萬億廣義貨幣增長全部來自貨幣乘數(shù)提升，那么對應(yīng)的貨幣乘數(shù)需要提升0.87倍到8.52。因而，達成明年廣義貨幣M2增速12%的水平，要么需要基礎(chǔ)貨幣擴張4.2萬億，要么需要貨幣乘數(shù)提升0.87倍，或者兩者之間的中間狀態(tài)，兩者個貢獻一半的話，則需要基礎(chǔ)貨幣擴張2.1萬億，或者貨幣乘數(shù)提升0.41倍。
貨幣乘數(shù)提升主要依賴存準率下降，完成23年12%的廣義貨幣增速，最多需要存準率全面下降1.33個百分點。廣義貨幣是在基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)上創(chuàng)造形成，創(chuàng)造倍數(shù)即貨幣乘數(shù)，通過簡單推到就可以得到，貨幣乘數(shù)事實上是存準率、手持現(xiàn)金比例的函數(shù)，而存準率又可以分為法定存款準備金率和超儲率?？紤]到目前手持現(xiàn)金比例（M0/M2）近年不再趨勢性下降，而超儲率也基本上穩(wěn)定在1.5%左右，因而貨幣乘數(shù)下降需要法定存準率下降。而經(jīng)驗數(shù)據(jù)也顯示，貨幣乘數(shù)與存準率之間具有顯著的負相關(guān)性。按貨幣乘數(shù)=1/(法定存準率+超儲率+手持現(xiàn)金比例)的公示計算，如果貨幣乘數(shù)在2022年末7.65左右基礎(chǔ)上提升0.87倍，那么對應(yīng)的法定存準率需要下降1.5個百分點，即最多需要全面降準1.33個百分點。
明年央行面臨較今年更大的基礎(chǔ)貨幣投放壓力。今年央行能夠上繳1萬億以上利潤是因為過去幾年積累了大量利潤。但今年由于全球資本市場下跌，央行外匯資產(chǎn)投資收益有限。央行資產(chǎn)負債表中其他負債余額在今年10月僅為4500億元左右，能夠上繳利潤非常有限。明年央行利潤上繳預(yù)計不超過4000億元。而即使財政存款繼續(xù)下降，考慮到明年留抵退稅等政策規(guī)?；螂y以超過今年，因而財政存款下降幅度也難以超過今年，因此財政存款下降也難以超過4000億元。因而這兩項最多能夠提供8000億元的基礎(chǔ)貨幣投放，顯著小于去年的1.4萬億以上。如果要完成最多4.2萬億的基礎(chǔ)貨幣投放，央行需要通過公開市場操作或結(jié)構(gòu)性供給投放基礎(chǔ)貨幣至少3.4萬億。即使貨幣增長一半來自基礎(chǔ)貨幣，也需要投放1.3萬億以上。可以看到，明年央行面臨較大的基礎(chǔ)貨幣投放壓力。
總體來看，穩(wěn)增長離不開寬貨幣，這意味著貨幣寬松并未結(jié)束，債市總體無需過度悲觀，寬貨幣依然有可能對債市帶來階段性的配置機會。保障明年的信用擴張需要貨幣增長，而貨幣增長則離不開降準帶來的貨幣乘數(shù)提升，以及基礎(chǔ)貨幣投放。我們估算結(jié)果顯示，如果明年貨幣增長全部依賴降準，則需要降準1.33個百分點，如果全部依賴基礎(chǔ)貨幣投放，則需要投放4.2萬億基礎(chǔ)貨幣。折中情況下，兩者各貢獻一半，則需要降準0.67個百分點，投放基礎(chǔ)貨幣2.1萬億。即0.25個百分點的全面降準需落地2-3次。通過結(jié)構(gòu)性工具或公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣1.3萬億以上（假定央行利潤上繳和財政存款下降貢獻不超過0.8萬億的貨幣投放），央行貨幣投放規(guī)模較今年增加，考慮到操作難度和引導(dǎo)實體融資成本下行目的，我們認為降息依然有可能。因而，對債市無需過度悲觀，真正的拐點在貨幣寬松政策出盡，信用回升經(jīng)濟企穩(wěn)確定之后。其余情況下交易的大多是預(yù)期，因而在利率調(diào)整幅度較大時，可以階段性操作，我們認為當前情況下，中長端利率存在超調(diào)，5-10年利率債具有配置價值。
風險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，穩(wěn)增長政策發(fā)力超預(yù)期
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