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事件
　　2022年11月16日，央行發(fā)布《2022年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下文簡(jiǎn)稱報(bào)告），文中提出“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”。通讀全文，存在多處包含“需求”的表述，包括有效需求、信貸需求、預(yù)防性貨幣需求、融資需求和住房需求等。我們嘗試從“需求”這一角度，分析2023年貨幣政策的走向可能性。本篇將首先聚焦于“需求”的分類和表現(xiàn)，下篇將主要討論明年“需求”可能的變化路徑。
　　觀點(diǎn)
　　有效需求可如何進(jìn)行分類：我們將“需求側(cè)”理解為報(bào)告中的“有效需求”，是其余各類“需求”的基石，信貸和預(yù)防性貨幣等需求由此衍生，影響了需求拉動(dòng)型的通脹。我們將需求細(xì)分，以理解需求側(cè)（有效需求）變化情況的演繹路徑。需求可從兩個(gè)維度進(jìn)行分類：一方面，按照三駕馬車?yán)碚?，可以劃分為投資、消費(fèi)和出口；另一方面，按照部門，可以劃分為私人部門和政府部門。由此可以將需求劃分為六類，鑒于出口屬于外需，在本篇中暫不進(jìn)行討論，因此可將有效需求分為私人投資、政府投資、私人消費(fèi)和政府消費(fèi)，分別討論其對(duì)通脹的影響。
　　四類需求可通過哪些數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察：為了觀察上述四類需求的情況，我們選取了相應(yīng)的指標(biāo)。私人投資方面，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)完成額中的民間投資可進(jìn)行表征；政府投資方面，由于民間投資的概念中刨除了國(guó)有及國(guó)有控股單位和三資企業(yè)，為了與其形成呼應(yīng)，可選取國(guó)有及國(guó)有控股單位的固定資產(chǎn)完成額作為政府投資的代表。消費(fèi)方面，我們選取了兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，一是GDP最終消費(fèi)支出中的政府和居民部分，二是從政府消費(fèi)的定義出發(fā)，選取了財(cái)政支出中的教育、科學(xué)技術(shù)、文化旅游體育與傳媒、社會(huì)保障和就業(yè)、衛(wèi)生健康、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水和交通運(yùn)輸支出作為政府消費(fèi)，私人消費(fèi)則采用了居民消費(fèi)性支出。
　　私人投資降至低點(diǎn)，政府投資疫后上行：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額中的民間投資占比自2005年至2011年一路攀升，從37%上行至58%，隨后在55%-60%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2011年也是民間投資的同比下臺(tái)階拐點(diǎn)，2011年至2021年的民間投資同比增速?gòu)?2%下行至7%，其中2020年降至1%的低點(diǎn)，鑒于今年和2020年面臨相似的復(fù)雜防疫環(huán)境，我們預(yù)計(jì)今年的民間投資同比也會(huì)相對(duì)低迷。國(guó)有及國(guó)有控股單位在疫情后的表現(xiàn)優(yōu)于民間投資，2022年投資完成額累計(jì)同比整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性上行，高點(diǎn)出現(xiàn)于2月的14.1%。
　　私人消費(fèi)和政府消費(fèi)均受疫情影響，但私人消費(fèi)受影響較大：以GDP中的最終消費(fèi)支出來表征，2021年居民消費(fèi)支出和政府消費(fèi)支出占整體比例分別為71%和29%，兩者的同比增速差值在2011-2019年間均較小，幾乎同步增長(zhǎng)，而2020年和2021年兩者同比增速間的差距拉大，主要是由于居民消費(fèi)受疫情擾動(dòng)較大，因而出現(xiàn)了同比的急升急降。以財(cái)政支出和城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出來表征，公共財(cái)政支出同比自2019年來持續(xù)下降，2021年落入負(fù)值區(qū)間；城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出累計(jì)同比在2020年前保持穩(wěn)定，而后出現(xiàn)急升急降，與GDP中的居民最終消費(fèi)支出趨勢(shì)一致，截至2022年三季度尚未恢復(fù)至疫情前水平。
　　小結(jié)：綜上所述，如果需要關(guān)注需求側(cè)的變化引發(fā)的通脹，類別上需要關(guān)注消費(fèi)，部門上需要關(guān)注私人部門。在下篇中，我們將關(guān)注海外防疫政策調(diào)整之后的需求恢復(fù)狀況，對(duì)2023年的通脹環(huán)境進(jìn)行展望。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境變動(dòng)和政策調(diào)整超預(yù)期；對(duì)需求側(cè)的理解和分類存在偏差