>> 東吳證券-固收深度報告：以時間換空間，居民還能加杠桿嗎？-221206
| 上傳日期： |
2022/12/7 |
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| 1092KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點
我國居民杠桿現(xiàn)狀：（1）從總體趨勢來看，我國居民杠桿呈上升趨勢。常用的兩種衡量居民杠桿的指標分別是居民宏觀杠桿率和居民債務收入比。從居民宏觀杠桿率的角度，2008年開始杠桿開始快速上升，2021年以來增幅放緩，圍繞62.2%的中樞值小幅波動；從居民償債負擔的角度，杠桿逐年攀升，2021年我國居民債務收入比達到143.4%。（2）對居民債務結(jié)構(gòu)進行拆解發(fā)現(xiàn)，住房貸款占居民貸款比重最大，主導著居民信貸走勢。房貸增速與居民負債增速同步波動。（3）居民杠桿的縱向分析表明：房價上漲推高居民杠桿，特殊的土地制度是房價上升的關(guān)鍵原因。在居民杠桿的上行過程中，杠桿率的變化呈現(xiàn)出階段性特征，可被劃分為快速上升期（2008年至2015年）、政策轉(zhuǎn)變下的上升期（2016年至2020年）、平穩(wěn)波動期（2021年至今）三個階段。
居民杠桿的主要影響因素：一是居民住房貸款，住房貸款主導杠桿率的分子端，近年來同比增速不斷下滑，從2016的最高點37.4%下降到現(xiàn)在的低點6.28%。住房貸款主要由房價和住房銷售決定：（1）房價：從需求側(cè)來看，我國長期存在對住房的旺盛需求，短期需求因疫情疊加房地產(chǎn)不景氣導致需求承壓；從供給側(cè)來看，長期受限于政府對土地供給的壟斷，短期因房地產(chǎn)開發(fā)商資金流動性問題，受到較大沖擊。（2）住房銷售：住房銷售同比增速處于回落通道已長達一年半之久，10月份商品房銷售面積和銷售額邊際改善。銷售回款是地產(chǎn)開發(fā)商的關(guān)鍵資金來源。而消費者對開發(fā)商償債和房屋交付能力缺乏信心，導致銷售市場低迷。破解銷售負反饋循環(huán)的關(guān)鍵在于穩(wěn)定市場信心。二是居民收入，我國人均可支配收入增長較快，2021年中國人均可支配收入達35128元，同比增速為9.1%。（1）從相對增速來看，收入較房價保持更快增長，這為居民杠桿的上行提供了一定的基礎(chǔ)和可行性。（2）從收入差距的角度，我國收入差距有所縮小，但仍處于較高水平。未來隨著貧富差距的縮小，逐步擴大中等和高收入群體比例，有望降低整體債務風險，優(yōu)化居民杠桿空間。
探析居民杠桿上行空間：（1）與其他國家對比：我國居民杠桿率相比新興經(jīng)濟體較高，但仍低于發(fā)達經(jīng)濟體?？偨Y(jié)其他國家杠桿率的走勢，可主要歸為兩類：一是以美國、日本為代表的“先升后降”路徑，二是以韓國、加拿大為代表的“持續(xù)上升”路徑。不同于這兩類路徑，我國通過“基建+地產(chǎn)”的成功模式，形成了“先升后穩(wěn)”的杠桿路徑。（2）居民杠桿上行空間：居民杠桿走勢短期看政策、中期看市場信心、長期看結(jié)構(gòu)。短期供給側(cè)受限，政策刺激效果或不及預期；中期市場信心逐步修復，住房貸款回升預計帶動杠桿上行；長期收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化上行空間，拐點取決于分子分母端增速差。（3）居民杠桿與債券收益率：國債收益率與經(jīng)濟走勢正相關(guān)，居民杠桿率呈現(xiàn)逆周期性。當杠桿率的同比增幅上升時，假設(shè)債務同比增速保持不變，則GDP增速降低，對應經(jīng)濟不景氣。因此，居民杠桿的逆周期性，反映的是從居民債務到實體經(jīng)濟的傳導效率與經(jīng)濟周期正相關(guān)。11月8日以來，10年期國債收益率連續(xù)走高，主要受疫情防控機制優(yōu)化、央行和銀保監(jiān)會對房地產(chǎn)市場支持政策的影響，債市經(jīng)歷震蕩調(diào)整。在居民杠桿率呈現(xiàn)逆周期性這一結(jié)論的支撐下，我們預計在杠桿率溫和修復，且傳導效率較弱的假定下，債券收益率將轉(zhuǎn)向小幅下行。
風險提示：宏觀經(jīng)濟增速不及預期；政策效果不及預期；居民杠桿上行幅度不及預期；
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