>> 中信證券-上海機場(600009)庖丁解牛系列(三)：尋找疫后免稅增長新動力-221207
| 上傳日期： |
2022/12/7 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
扈世民 |
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疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化終將醞釀轉(zhuǎn)向，對比海外料磨合期(2~3個月)后有望迎拐點，上海兩場整合后龍頭地位強化，上海機場免稅價值的回歸或為2023年市場明確的主線之一。2019H2公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海外機場，后疫情時代精品布局為進一步挖掘客流變現(xiàn)能力的關(guān)鍵。若2026年重新簽訂合同，重回扣點分成模式或為驅(qū)動上海機場業(yè)績釋放的關(guān)鍵。對比疫情期間國內(nèi)二線機場免稅合同，公司憑借區(qū)位優(yōu)勢有望簽得近30%提成比例，扣點維持合理水平將利于保持免稅價格優(yōu)勢、同時做大整體銷售額，有望構(gòu)筑長期優(yōu)勢。復盤海外，機場奢侈品引入帶動客單價提升，我們預測2025年公司免稅銷售額中精品占比將升至12%左右，有望驅(qū)動2026年單客免稅銷售額有望較2019年翻倍、彈性顯著。
▍政策持續(xù)優(yōu)化終將醞釀轉(zhuǎn)向，對比海外磨合期(2~3個月)后有望迎拐點，兩場整合后龍頭地位強化，上海機場免稅價值的回歸有望成為2023年市場明確的主線之一?！岸畻l”精準防控框架政策頒布以來預期持續(xù)發(fā)酵，近期北上廣深等多地優(yōu)化疫情防控措施，料疫情防控新階段逐漸開啟，在經(jīng)歷政策調(diào)整再醞釀、病例達峰后，2023年航空機場有望逐步轉(zhuǎn)向右側(cè)。2022年冬春航季，中外航司共執(zhí)行國際航班840班次/周，恢復至2019年同期的約4.6%，我們預計至年底行業(yè)國際航班量將恢復至疫情發(fā)生前同期的10%左右，2023年夏秋航季或進一步提升。從海外經(jīng)驗來看，中國香港、新加坡、歐美等地區(qū)開放邊境時均出現(xiàn)了新增病例大幅上升的階段，新加坡及美國約2~3個月后確診病例達到峰值，料經(jīng)過短期出行心理建設(shè)期和病例高增階段后，2023年航空機場基本面有望逐漸轉(zhuǎn)入右側(cè)。上海機場是長三角地區(qū)最大的出入境口岸，兩場整合后龍頭地位強化，公司免稅價值的回歸有望成為2023年市場波動中明確的主線。
▍2019H2公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海外機場，后疫情時代精品布局為進一步提升客流變現(xiàn)能力的關(guān)鍵。浦東機場2019年免稅客單價358元，較首都、白云機場高出15.1%、235.5%，受益于長三角出境龍頭優(yōu)勢的持續(xù)、旅客變現(xiàn)能力更強、以及香化熱銷商品更完備、價格優(yōu)勢突出。為探尋中期增長動力，公司疫情前即發(fā)力布局精品業(yè)態(tài)，將免稅優(yōu)勢從香化擴展至其他品類。據(jù)Generation Research統(tǒng)計，2018年全球樞紐機場免稅精品銷售額占比約20%~30%，我們預計2019年上海機場該占比僅約3%左右。對標海外，公司在精品布局方面有較大提升空間，或成為進一步挖掘客流變現(xiàn)能力的關(guān)鍵。
▍復盤海外，機場奢侈品引入帶動客單價的提升，我們預測2025年公司免稅銷售額中精品占比將升至12%左右，有望驅(qū)動2026年單客免稅銷售額較2019年翻倍。受益于香化復蘇及精品銷售增量的拉動，我們預計公司2026年單客免稅銷售額有望較2019年翻倍，整體免稅銷售額有望接近400億元。海外機場龍頭香化銷售額通常占比30%~40%，且疫情后精品銷售占比預計將一步提升，或主要由于奢侈品消費更具韌性，歐洲奢侈品免稅銷售轉(zhuǎn)化率從2019年的40%上升至47%，我國樞紐機場免稅業(yè)態(tài)存在較大調(diào)整空間。以仁川機場為例，其T2航站樓匯聚多個高奢精品店，2019年客單價較T1高出16.4%，奢侈品引入帶動客單價的提升。公司精品銷售基數(shù)相對較低，我們預測，2025年公司免稅銷售額中精品占比的中樞值將升至12%（vs.2019年約3%），中長期有望上升至30%，與國際樞紐機場的水平接近。我們預計在精品銷售的拉動下，公司2026年單客免稅銷售額有望較2019年翻倍，整體免稅銷售額有望接近400億元。
▍若2026年重回扣點分成模式或為驅(qū)動上海機場業(yè)績釋放的關(guān)鍵，對比疫情期間二線機場免稅合同，公司憑借區(qū)位優(yōu)勢有望簽得近30%提成比例，預計2026年免稅收入或接近120億元，彈性凸顯。區(qū)別于市場觀點，我們認為免稅銷售額做大后，2026年重回扣點分成模式或為驅(qū)動上海機場業(yè)績釋放的關(guān)鍵。疫情間二線機場簽訂的免稅合同平均扣點率接近30%，假設(shè)公司2026年簽得20%/25%/30%的扣點比例，則我們預計當年公司可獲得免稅租金收入79.4/99.3/119.1億元，較2019年提升55.4%/94.3%/133.0%，具備較大的業(yè)績彈性。我們認為應(yīng)當辯證的看待扣點率與免稅銷售額的平衡關(guān)系，扣點維持合理水平有利于公司維持價格優(yōu)勢，做大整體銷售額，有望構(gòu)筑長期優(yōu)勢。
▍風險因素：國內(nèi)局部疫情反復影響超預期；國際客流量恢復不及預期；公司精品戰(zhàn)略推進不及預期；四期擴建工程資本開支超預期；新免稅合同簽訂情況不及預期。
▍投資建議：對比海外，中國香港、新加坡、歐美等地區(qū)開放邊境時也均出現(xiàn)了新增病例大幅上升的階段，新加坡及美國約2~3個月后確診病例達到峰值，料經(jīng)過短期出行心理建設(shè)期和病例高增階段后，2023年航空機場基本面有望逐漸轉(zhuǎn)入右側(cè)。2019H2公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海外機場，后疫情時代精品布局為進一步挖掘客流變現(xiàn)能力的關(guān)鍵。2026年新簽免稅合同重回扣點分成模式或成為驅(qū)動上海機場業(yè)績釋放的關(guān)鍵，對比疫情期間二線機場免稅合同，公司憑借區(qū)位優(yōu)勢有望簽得
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