>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：贖回壓力再審視-221207
| 上傳日期： |
2022/12/8 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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近期債市再度連續(xù)下跌，而信用債、二永債跌幅相對(duì)明顯。債市在經(jīng)歷了11月中加速大幅下跌之后，平穩(wěn)了一周多時(shí)間，近期再度開始下跌。而贖回是這兩輪相近市場(chǎng)調(diào)整主要壓力來源，那么這兩輪贖回有何異同，又預(yù)示著市場(chǎng)未來如何發(fā)展，進(jìn)一步的調(diào)整壓力如何呢？
從機(jī)構(gòu)來看，本輪贖回壓力主要在銀行理財(cái)，這與上一輪公募為主，理財(cái)、券商資管全面承壓不同。本輪減持主要來自理財(cái)，12月1日至6日四個(gè)交易日，理財(cái)合計(jì)減持現(xiàn)券1059億元，減持速度相較于上一輪并未放緩。而公募基金在本輪卻在大部分時(shí)間在增持，這與上一輪公募基金單日減持量最高達(dá)到近千億不同。雖然12月6日公募減持315億元，但主要減持利率債，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。
本輪理財(cái)減持主要對(duì)象是信用債和銀行二永債，而上一輪公募贖回過程中利率債和信用債都有較大幅度減持。本周減持主體是理財(cái)，而理財(cái)主要減持對(duì)象則是信用債和銀行二永債。月初以來銀行理財(cái)減持信用債456億元，日均在百億元以上，凈減持以二永為主的“其他”508億元，日均127億元。相對(duì)于上一輪公募主導(dǎo)的減持，本輪在券種上更為集中。
既然理財(cái)是本輪債市贖回壓力主體，那么就有必要從理財(cái)角度來分析未來的贖回壓力。觀察理財(cái)贖回壓力需要結(jié)合其開放期分布情況。到今年年中，開放期在一年以上的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占比在20%以上，開放期在6-12個(gè)月的占比在15%-20%，開放期在3-6個(gè)月的在10%以上。而開放期在1個(gè)月以內(nèi)的占比在30%左右。相對(duì)來說，開放期比較長(zhǎng)的，特別是在1年以上的產(chǎn)品，到期壓力贖回壓力相對(duì)有限，而相對(duì)來說，壓力比較大的是開放期在1個(gè)月以內(nèi)，特別是配置信用債比例相對(duì)比較高的T+N產(chǎn)品。
而從目前已經(jīng)減持的規(guī)模和2、3季度理財(cái)增持債券規(guī)模相比較來看，理財(cái)已經(jīng)完成了一定程度的減持，特別是主要包含二永債的其它項(xiàng)，減持規(guī)模已經(jīng)達(dá)到二三季度增持規(guī)模的80%以上，因而無需過度悲觀。今年二三季度理財(cái)合計(jì)凈增持現(xiàn)券1.8萬億，其中包含二永的其他類1646億元。而11月14日以來，理財(cái)?shù)倪B續(xù)減持，已經(jīng)減持掉其中的相當(dāng)一部分。11月14日以來理財(cái)凈減持的利率債、存單和信用債占二三季度凈增持比例均在20%左右，而二永債則已經(jīng)達(dá)到86.5%，也就是說，二三季度增持的二永債里其實(shí)大部分已經(jīng)得到減持。按照中債登披露的去年2月二級(jí)資本工具的托管結(jié)構(gòu)，理財(cái)產(chǎn)品持有占比25%，如果按此比例估算，在存續(xù)5.2萬億的銀行二永債中，理財(cái)持有1.3萬億。近期拋售規(guī)模已經(jīng)超過了十分之一。結(jié)合對(duì)理財(cái)開放期分布的考慮，理財(cái)繼續(xù)加速賣出必要性有限。
市場(chǎng)不僅存在加速機(jī)制，也存在自穩(wěn)定機(jī)制，利率上升提升二永債配置價(jià)值，公募等機(jī)構(gòu)持續(xù)增配產(chǎn)生穩(wěn)定市場(chǎng)作用。當(dāng)前二永債利差已經(jīng)上升至高位，這會(huì)增加配置吸引力，吸引市場(chǎng)機(jī)構(gòu)增加配置。截至12月6日銀行二級(jí)資本債5年期收益率達(dá)到3.70%，與國(guó)開利差達(dá)到78BP，已經(jīng)上行至65%的歷史分位，接近去年10月份和今年4月的利差位置。這會(huì)增加公募基金和銀行自營(yíng)的配置吸引力。而贖回資金并未流出債市，散戶贖回理財(cái)?shù)馁Y金可能一部分回流銀行表內(nèi)，形成銀行存款。銀行在貸款投放不足的情況下會(huì)通過回購(gòu)等方式給到其他機(jī)構(gòu)，也可能會(huì)增加債券投資，因此最終依然流入了銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。隨著二永債利差的上升，公募、銀行表內(nèi)等都可能加大配置，產(chǎn)生穩(wěn)定市場(chǎng)作用。從現(xiàn)券數(shù)據(jù)來看，自11月21日以來公募基金累計(jì)增持“其他”566億元。
銀行二級(jí)資本債供給顯著收縮，不僅改善供需情況，還會(huì)影響銀行資本補(bǔ)充和信貸投放，進(jìn)而影響央行維護(hù)市場(chǎng)的意愿。周度發(fā)行來看，近四周（11月14日至12月7日）僅僅發(fā)行21.3億元，凈償還達(dá)到684億元。這不僅改善供需，另外也會(huì)影響銀行資本補(bǔ)充以及信貸投放，進(jìn)而導(dǎo)致央行維護(hù)市場(chǎng)意愿上升。近日央行開展50億元CBS操作，表明了央行推動(dòng)銀行補(bǔ)充資本的意愿。
無需過度悲觀，繼續(xù)調(diào)整空間有限，調(diào)整出的機(jī)會(huì)或在明年年初開始兌現(xiàn)。當(dāng)前二級(jí)資本債利差所處分位已處相對(duì)高位，銀行理財(cái)減持債券規(guī)模也接近二三季度增持現(xiàn)券規(guī)模的五分之一，而且資金尚未完全流出債券，隨著利差上升，二永債的配置吸引力增加，繼續(xù)調(diào)整空間有限，因此無需過度悲觀。但考慮到12月市場(chǎng)可能面臨較多的沖擊，一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重磅會(huì)議預(yù)計(jì)將繼續(xù)以穩(wěn)增長(zhǎng)為主，可能對(duì)債市繼續(xù)形成壓力；另一方面，年末資金面依然存在壓力，特別是今年財(cái)政缺口較大，年末突擊花錢下降，將導(dǎo)致財(cái)政存款減少幅度低于往年，對(duì)資金面沖擊更為明顯。因而12月債市不排除繼續(xù)波動(dòng)甚至小幅調(diào)整的可能。相對(duì)來說，明年年初開始，債市配置機(jī)遇將更好，一方面，財(cái)政支出再度發(fā)力，資金壓力將緩解；另一方面，4季度疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策再度寬松，屆時(shí)不排除降息的可能。因此，調(diào)整出的機(jī)會(huì)或在明年年初開始兌現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：贖回壓力超預(yù)期。
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