>> 國(guó)盛證券-2023年信用債年度策略：恢復(fù)之年，分化中擇機(jī)-221209
| 上傳日期： |
2022/12/9 |
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| 2987KB |
| 格式： |
pdf 共56頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝,朱美華 |
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今年信用債呈現(xiàn)V型走勢(shì)，配置力量主導(dǎo)市場(chǎng)，影響明顯強(qiáng)于基本面變化。經(jīng)歷了一季度的波動(dòng)行情之后，在流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)配置力量大幅上升情況下，二三季度信用債演繹出“資產(chǎn)荒”行情，信用利差大幅壓縮，接近并創(chuàng)下歷史極值。二季度主要壓縮短端信用利差，三季度延伸到中長(zhǎng)端信用利差，而二級(jí)資本債以及高評(píng)級(jí)信用債利率均創(chuàng)下歷史新低。極致的行情加劇了市場(chǎng)的脆弱，4季度資金價(jià)格出現(xiàn)回升，疊加政策開始轉(zhuǎn)變，則觸發(fā)了市場(chǎng)的螺旋式下跌，11月信用債大幅下挫，基金和理財(cái)?shù)内H回壓力加劇了這一趨勢(shì)，市場(chǎng)不僅丟失了年初以來利差的下跌，而且攀升至超過年初水平。整體上全年信用債呈現(xiàn)U型走勢(shì)，且上漲和下跌都較為迅速。
基本面對(duì)今年信用債市場(chǎng)總體影響有限。雖然今年基本面壓力較大，各地財(cái)力弱化，但一方面各地繼續(xù)保持剛兌意愿；另一方面，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著的地產(chǎn)等行業(yè)已經(jīng)在此前有較為顯著的體現(xiàn)。因而基本面的變化對(duì)市場(chǎng)影響相對(duì)有限。由于企業(yè)融資意愿不足以及貸款利率更大幅度下行，今年信用債供給下降，1-11月凈融資同比少增2233億，其中城投債少增9000億以上。而在違約方面，到目前為止今年違約主體114家，主要是民營(yíng)企業(yè)，地方國(guó)企4家，無央企，去年有9家地方國(guó)企和6家央企，分化進(jìn)一步加大。
明年信用債市場(chǎng)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，各板塊均呈現(xiàn)分化走勢(shì)。雖然債務(wù)管控持續(xù)以及貸款性價(jià)比提升影響之下，明年債券供給依然將處于低位，但由于配置力量也難以再現(xiàn)今年二三季度的強(qiáng)勁狀況，整體市場(chǎng)或難再現(xiàn)較大的趨勢(shì)性行情。而以結(jié)構(gòu)性行情為主，在城投、地產(chǎn)、二永、Reits等各個(gè)板塊都將呈現(xiàn)出更為顯著的分化，投資策略宜沿著分化方向選擇。
城投債：“剛兌”或繼續(xù)，融資分化加劇，關(guān)注轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。雖然今年各地財(cái)力弱化，但弱資質(zhì)地區(qū)保剛兌意愿強(qiáng)烈，通過促懇談、推置換、盤資產(chǎn)、議展期等多種方式保障剛兌。而明年是穩(wěn)增長(zhǎng)更為關(guān)鍵的年份，因而各地打破剛兌可能性有限。但這并不意味著風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)體現(xiàn)，而是更多以融資能力的強(qiáng)弱來體現(xiàn)，城投市場(chǎng)更多的向強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域集中。綜合考慮流動(dòng)性和收益，我們建議在部分債務(wù)壓力適中的中部區(qū)域，如安徽、江西等地選擇，同時(shí)需要關(guān)注部分債務(wù)擴(kuò)張速度較快的強(qiáng)省，轉(zhuǎn)型的區(qū)縣平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，這些城投存在政府支持力度并不充足的風(fēng)險(xiǎn)。
地產(chǎn)債：政策逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)在分化中改善。近期穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)政策密集加碼出臺(tái)，特別是在保主體方面力度顯著。政策導(dǎo)向顯示出支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的明確目標(biāo)，因而地產(chǎn)資金狀況將改善。但這種改善也是分化和漸進(jìn)的，投資上來說也應(yīng)如此。目前市場(chǎng)分化明顯，銷售和拿地均集中在國(guó)企，前50房企中前3季度國(guó)企銷售額基本持平，而民企下跌近半，融資支持也集中在國(guó)企和頭部民企。同時(shí)，購(gòu)房需求目前尚未明顯回升，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善仍需等待。建議關(guān)注仍有性價(jià)比的國(guó)企地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)短期可博弈政策利好下綠城房地產(chǎn)集團(tuán)、金地集團(tuán)、龍湖企業(yè)拓展、美的置業(yè)等主體的反彈機(jī)會(huì)。
二永債：供給增加配置下降，利差下行空間有限。銀行利潤(rùn)下降且需擴(kuò)張貸款，二永債融資壓力上升，預(yù)計(jì)明年發(fā)行規(guī)模將達(dá)1.66萬億，高于今年5000億左右。而需求方面理財(cái)?shù)扰渲昧α炕蛳陆怠Ｒ蚨铍y以重回此前低位，雖有過去一個(gè)月的大幅調(diào)整，但利差再度下行空間有限。而銀行資產(chǎn)質(zhì)量變化，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)惡化情況下，不建議下沉資質(zhì)。
產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注央企國(guó)企。具體從分行業(yè)景氣度來看，煤炭、電力、有色、家電的景氣度較好，長(zhǎng)短期的債務(wù)保障情況也較好，建議優(yōu)質(zhì)主體進(jìn)行拉久期的策略。另外可以關(guān)注疫情和地產(chǎn)兩條主線，如果地產(chǎn)企穩(wěn)，可關(guān)注消費(fèi)建材等下游產(chǎn)業(yè)的基本面改善機(jī)會(huì)。另外，我們列示了各行業(yè)最新的利差水平、相較年初的變動(dòng)及所處的分位數(shù)水平，可根據(jù)性價(jià)比進(jìn)行選擇。其他產(chǎn)業(yè)債方面，區(qū)域國(guó)企及行業(yè)信用分化加大，可適當(dāng)挖掘上游高景氣行業(yè)短久期債券投資機(jī)會(huì)。
公募Reits:1）關(guān)注首批擴(kuò)募項(xiàng)目將落地，未來有望迎來更多擴(kuò)募機(jī)會(huì)。2）REITs產(chǎn)品的業(yè)績(jī)與走勢(shì)將進(jìn)一步分化，關(guān)注產(chǎn)品底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況與估值變化。3）繼續(xù)關(guān)注REITs打新機(jī)會(huì)
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，預(yù)測(cè)存在局限性，可能與實(shí)際結(jié)果存在誤差。
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