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本報告導(dǎo)讀：
　　11月社融表現(xiàn)符合市場預(yù)期，結(jié)構(gòu)上受理財贖回潮拖累，導(dǎo)致債券融資同比明顯少增。信貸表現(xiàn)略好于預(yù)期，在疫情沖擊較大的情況下仍顯示了相當(dāng)?shù)捻g性。
　　摘要：
　　數(shù)據(jù)概況：11月人民幣貸款新增1.21萬億元，同比少增596億元，貸款余額同比+11%（增速環(huán)比-0.1pc）；社融新增1.99萬億元，同比少增6109億元，社融存量同比+10%（增速環(huán)比-0.3pc）。
　　1.11月社融表現(xiàn)符合市場預(yù)期，但增量結(jié)構(gòu)較此前出現(xiàn)了邊際變化。其中，人民幣貸款（社融口徑）同比少增1573億元，政府債券同比少增1638億元，這兩項延續(xù)了10月表現(xiàn)。而企業(yè)債券同比少增3410億元，成為拖累11月社融最多的項目。我們認(rèn)為原因主要有：①理財產(chǎn)品贖回潮出現(xiàn)，導(dǎo)致資金對新債配置的需求下降；②利率水平上升后，部分發(fā)行人推遲了發(fā)行時間?？紤]到當(dāng)前理財贖回壓力已經(jīng)得到了一定釋放，預(yù)計這一因素對后續(xù)社融的拖累將減輕。
　　2.11月信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)略好于預(yù)期。企業(yè)方面，短貸+票融同比少增707億元，中長貸則多增3950億元，顯示企業(yè)融資期限拉長的趨勢進(jìn)一步明確，并且中長期融資需求較為旺盛。居民方面，短貸同比少增992億元，中長貸同比少增3718億元，二者少增幅度與10月相近。雖然表現(xiàn)仍較差，但考慮到11月封控地區(qū)顯著增加，因此居民信貸邊際上沒出現(xiàn)進(jìn)一步的惡化，已好于預(yù)期。
　　3.11月M1增速為4.6%，環(huán)比下降1.2pc，M2增速為12.4%，環(huán)比上升0.4pc，二者剪刀差連續(xù)兩個月拉大，除了需求復(fù)蘇仍有壓力外，因理財贖回導(dǎo)致居民資金回流存款及其它投資品也是重要原因。結(jié)構(gòu)上看，居民存款同比多增1.52萬億元，非銀機(jī)構(gòu)存款同比多增6937億元，均明顯高于季節(jié)性。
　　4.展望下一階段，我們認(rèn)為：①11月在疫情擾動最大的時候，信貸和社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍有韌性頗為不易。如果剔除理財產(chǎn)品贖回這一市場波動的影響，整體數(shù)據(jù)好于預(yù)期；②考慮地產(chǎn)支持政策力度加大以及防疫政策優(yōu)化，看好后續(xù)寬信用的持續(xù)回暖。
　　投資建議：11月金融數(shù)據(jù)符合預(yù)期，體現(xiàn)了寬信用的韌性，有助于提振市場信心。銀行股眼下正經(jīng)歷政策底、估值底和業(yè)績底的“三重底”共振催化，繼續(xù)看多銀行板塊。個股方面，重點推薦“蘇寧”組合（蘇州銀行、寧波銀行），此外也繼續(xù)推薦“江邊成外”（江蘇銀行、成都銀行）和招商銀行、平安銀行。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；地產(chǎn)風(fēng)險超預(yù)期暴露。