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11月壽險(xiǎn)同比下降3%，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長6%
　　中國平安2022年1-11月的壽險(xiǎn)保費(fèi)同比下降3%，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長11%。從11月的單月表現(xiàn)來看，壽險(xiǎn)保費(fèi)同比下降3%，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長6%。我們認(rèn)為外部環(huán)境的變化可能是導(dǎo)致11月壽險(xiǎn)保費(fèi)和產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速疲弱的原因?？紤]到中國平安的壽險(xiǎn)改革即將在2022年底收關(guān)及正邊際改善的壽險(xiǎn)銷售環(huán)境，我們認(rèn)為代理人產(chǎn)能的持續(xù)改善有望提振公司的估值。我們維持2022/2023/2024年EPSRMB5.80/11.51/13.14的預(yù)測。維持基于SOTP估值法得出的A/H股目標(biāo)價(jià)RMB75/HKD90以及“買入”評級。
　　壽險(xiǎn)改革將于年底收關(guān)
　　中國平安將于2022年底完成對所有營業(yè)部的數(shù)字化改造。公司曾表示，開始壽險(xiǎn)改革的營業(yè)部通常在12-18個(gè)月后出現(xiàn)代理人產(chǎn)能的明顯提升。根據(jù)公司1H22的披露，約有30%的壽險(xiǎn)營業(yè)部將在2022年底經(jīng)歷超過1年的數(shù)字化改造，我們預(yù)計(jì)代理人產(chǎn)能的提升將會(huì)在2023年持續(xù)。壽險(xiǎn)人力規(guī)模在3Q22同比減少31%，但仍保持了降幅逐季收窄的趨勢。盡管代理人的數(shù)量可能還未見底，但是我們認(rèn)為人力規(guī)模大幅下降的階段已經(jīng)過去，未來的降幅將會(huì)繼續(xù)收窄?？紤]到產(chǎn)能的提升和代理人數(shù)量下降的放緩，我們預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）將在2023年同比增長3.9%。
　　產(chǎn)險(xiǎn)受益于車險(xiǎn)市場的馬太效應(yīng)增強(qiáng)
　　盡管產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)的同比增速在11月放緩至6%，但是累計(jì)增長仍然維持在雙位數(shù)。我們認(rèn)為車險(xiǎn)綜改后市場的馬太效應(yīng)正在增強(qiáng)，這將利好諸如平安產(chǎn)險(xiǎn)的頭部公司的車險(xiǎn)保費(fèi)增長和車險(xiǎn)綜合成本率（COR）。隨著外部環(huán)境的逐步改善，用車頻率的上升應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致車險(xiǎn)的賠付率增加，但是我們認(rèn)為未決賠款準(zhǔn)備金的釋放有望平緩COR的上升幅度。非車險(xiǎn)保費(fèi)預(yù)計(jì)仍將保持快速增長，但2022年以來信用險(xiǎn)賠付的增加拖累了非車險(xiǎn)COR。我們預(yù)計(jì)2023年的產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速為10%，COR為98%。
　　估值有望繼續(xù)修復(fù)
　　2023年11月以來，公司的股價(jià)大幅反彈，截止12月13日，中國平安A/H股反彈29%/62%。我們預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)銷售環(huán)境的邊際改善、壽險(xiǎn)改革下代理人產(chǎn)能的持續(xù)提升以及2023年投資表現(xiàn)預(yù)計(jì)回暖有望推動(dòng)估值修復(fù)。公司的A/H股目前的估值已反彈至0.54/0.52倍2023年P(guān)EV，但處于2019年以來的底部區(qū)域。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：壽險(xiǎn)NBV和產(chǎn)險(xiǎn)COR大幅惡化，投資大幅虧損。