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核心觀點(diǎn)
　　權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)拖累利潤(rùn)表現(xiàn)，分紅掛鉤營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)表現(xiàn)穩(wěn)健。公司2022前三季度歸母凈利潤(rùn)765億元，YoY-6.3%，較中期3.9%的增速轉(zhuǎn)負(fù)，主要系三季度權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑明顯（集團(tuán)單季度YoY-31.5%，其中壽險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、科技業(yè)務(wù)分別下滑57.4%、88.9%、80.1%）；但歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)3.8%至1233億元，管理層業(yè)績(jī)會(huì)上表示分紅仍與營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)掛鉤，股東回報(bào)較為穩(wěn)定。
　　 NBV同比降幅邊際收窄但新單仍承壓，代理人隊(duì)伍壓縮但多渠道轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。公司2022年前三季度NBV為258億元，YoY-26.6%，較中期-28.5%降幅有所收窄，其中Margin同比下滑4.9pp至25.8%，首年保費(fèi)同比下滑12.9%至1000億元，新單表現(xiàn)仍承壓（前三季度單季同比增速分別為-15.4%、-8.1%、-11.9%），主要由于客戶需求低迷，疫情防控下代理人展業(yè)受限所致。銷售環(huán)境不景氣下，代理人脫落持續(xù)加劇，3Q22末隊(duì)伍規(guī)模為48.8萬(wàn)人，較中期下滑6%，較年初下滑18.7%，但隊(duì)伍質(zhì)態(tài)逐步改善，前3季度“優(yōu)+”新人增員量同比增速120%+，在總新人中占比20%，規(guī)模為去年同期的3倍左右。此外，銀保新優(yōu)才隊(duì)伍達(dá)1100+人，社區(qū)網(wǎng)格員組建4000+人精英隊(duì)伍，多渠道轉(zhuǎn)型推進(jìn)效果逐步顯現(xiàn)。
　　財(cái)險(xiǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)但信保業(yè)務(wù)小幅拖累COR，總投資收益率同比下滑1pp。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)2022年前三季度累計(jì)保費(fèi)2220億元，YoY+11.4%，其中車險(xiǎn)同比增長(zhǎng)7.5%，單季漲幅有所擴(kuò)大（2Q22和3Q22單季漲幅分別為4.4%和8.0%），我們認(rèn)為車險(xiǎn)量質(zhì)齊升邏輯夯實(shí)；非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍維持較強(qiáng)勁增長(zhǎng)，累計(jì)同比增速達(dá)19.5%，但受疫情影響下的信用保證險(xiǎn)賠付支出上升，財(cái)險(xiǎn)前三季度整體COR同比提升0.6pp至97.9%。權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)下投資端表現(xiàn)不及預(yù)期，前三季度年化凈/總投資收益率分別為4.2%（同比持平）和2.7%（YoY-1pp），短期表現(xiàn)承壓，但不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)模與占比壓縮，風(fēng)控更趨穩(wěn)健。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司價(jià)值表現(xiàn)符合我們之前預(yù)期，雖資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，但即將啟動(dòng)開門紅銷售，有望在之前淡化開門紅的情況下實(shí)現(xiàn)一定的超預(yù)期表現(xiàn)，因此我們維持前期預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-24年EVPS為83.22/91.57/101.27元，對(duì)應(yīng)P/EV分別為0.45x/0.41x/0.37x。采用分部估值法對(duì)公司整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，預(yù)計(jì)2022年目標(biāo)市值為9827億元（前值為11754億元），目標(biāo)價(jià)為53.76元（前值為64.30元），對(duì)應(yīng)集團(tuán)2022年P(guān)/EV為0.65x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新單銷售不及預(yù)期，長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，股權(quán)投資計(jì)提減值風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。