>> 浙商證券-債券市場(chǎng)專題研究：防疫調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)有何影響？-221214
| 上傳日期： |
2022/12/15 |
大?。?/td>
| 2552KB |
| 格式： |
pdf 共31頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
高宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
核心觀點(diǎn)
2022年11月至今，隨著“二十條”、“新十條”等文件的出臺(tái)，我國(guó)防疫政策呈現(xiàn)出邊際優(yōu)化的特征。由于疫情是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要擾動(dòng)項(xiàng)之一，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)基本面修復(fù)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的關(guān)注程度較高。本文借助于海外國(guó)家及中國(guó)港臺(tái)地區(qū)的防疫政策調(diào)整經(jīng)驗(yàn)，核心回答五個(gè)問(wèn)題：
第一，海外及中國(guó)港臺(tái)地區(qū)防疫調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)影響如何？
?。?）消費(fèi)方面，中樞震蕩上行。各國(guó)/地區(qū)防疫措施調(diào)整后：服務(wù)消費(fèi)是主要修復(fù)結(jié)構(gòu)，商品零售受到補(bǔ)貼政策退坡的影響，中樞反而會(huì)下行；疫情沖擊仍是擾動(dòng)項(xiàng)，消費(fèi)是震蕩修復(fù)，而非平穩(wěn)修復(fù)的，當(dāng)確診人數(shù)再度攀升時(shí)，消費(fèi)也會(huì)再度探底；各國(guó)/地區(qū)修復(fù)快慢程度差異較大，消費(fèi)刺激政策、居民消費(fèi)信心是影響關(guān)鍵。
修復(fù)形態(tài)：不同于2020年下半年消費(fèi)“V”型反轉(zhuǎn)修復(fù)，在政策優(yōu)化后緩慢修復(fù)的確定性和疫情脈沖沖擊的不確定性交織的情況下，2021年后，海外/中國(guó)港臺(tái)地區(qū)消費(fèi)的修復(fù)更類似于“上升楔形”中樞震蕩上行的形態(tài)?？紤]到防控政策逐漸調(diào)整、以及居民收入預(yù)期的變化，在毒株沒(méi)有超預(yù)期變異的情況下，消費(fèi)每輪受沖擊的底部以及消費(fèi)中樞會(huì)逐漸上移。
修復(fù)快慢：如果錨定2020年疫情前的消費(fèi)中樞，美國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、越南、泰國(guó)基本修復(fù)到了疫情前消費(fèi)水平，而新加坡、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣的消費(fèi)還在“填坑”中。一者，防疫措施調(diào)整程度是影響消費(fèi)修復(fù)的因素。二者，消費(fèi)修復(fù)程度主要還會(huì)受消費(fèi)刺激力度的影響。三者，居民消費(fèi)信心和預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向也是修復(fù)差異的關(guān)鍵之一。
結(jié)構(gòu)差異：各國(guó)/地區(qū)防疫政策調(diào)整后，主要是服務(wù)項(xiàng)修復(fù)，商品項(xiàng)修復(fù)分化較大。一方面，2021年后，商品零售受到疫情的沖擊較弱，且受到消費(fèi)刺激政策的影響較大。另一方面，商品零售的場(chǎng)景限制較弱，相比于服務(wù)消費(fèi)，主要是消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力的限制?？梢钥吹?，疫情擾動(dòng)時(shí)，商品零售下行幅度本身就較小。
此外，物流主要受到短期擾動(dòng)，不是疫情沖擊下的主要矛盾。我們比較了越南、日本、和中國(guó)臺(tái)灣的貨物吞吐及貨物運(yùn)輸情況。比較發(fā)現(xiàn)，雖然在三輪疫情擾動(dòng)時(shí)，日越臺(tái)物流和供應(yīng)鏈均受到過(guò)一定程度的沖擊，但是擾動(dòng)放緩后，物流又會(huì)迅速修復(fù)。
?。?）生產(chǎn)方面，防疫政策調(diào)整后，生產(chǎn)能力中樞性弱化可能需要引起重視，生產(chǎn)能力弱化會(huì)從生產(chǎn)端制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度。
疫情對(duì)于供需兩端都會(huì)產(chǎn)生影響，防疫政策調(diào)整前，疫后修復(fù)一般會(huì)呈現(xiàn)“生產(chǎn)先行，需求靠后”的特征。疫情對(duì)于生產(chǎn)的影響主要有兩點(diǎn)：1）工人感染疫情，勞動(dòng)力供給受到影響，2）下游訂單減少，企業(yè)生產(chǎn)需求不強(qiáng)。根據(jù)對(duì)海外七國(guó)及中國(guó)港臺(tái)地區(qū)2021年后的疫情下生產(chǎn)情況的梳理，在delta和omicron兩波毒株沖擊高峰時(shí)，生產(chǎn)容易受到影響。
但是，政策調(diào)整后，疫情高峰后復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏未必更快。大部分國(guó)家經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)月的生產(chǎn)能力弱化，當(dāng)期生產(chǎn)指數(shù)或者產(chǎn)能利用率中樞明顯下行了一個(gè)臺(tái)階。
?。?）通脹方面，防疫政策調(diào)整后，核心CPI可能上行。
邏輯上，核心通脹和防疫政策調(diào)整有相關(guān)性。（1）需求拉動(dòng)：防疫政策調(diào)整后，消費(fèi)中樞抬升，需求加快修復(fù)；（2）供給推動(dòng)；由于感染人數(shù)增加，導(dǎo)致勞動(dòng)力供給減少，廠商生產(chǎn)能力受制約；（3）成本推動(dòng)：由于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏，工會(huì)會(huì)有和企業(yè)談判協(xié)商工資的動(dòng)力，從而產(chǎn)生工資-通脹螺旋；（4）貨幣影響：為了修復(fù)經(jīng)濟(jì)，各國(guó)/地區(qū)央行都采取寬松的貨幣政策；但是，隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和通脹率的抬升，貨幣政策可能轉(zhuǎn)向收緊，從而減輕通脹壓力。不考慮貨幣政策轉(zhuǎn)向的情況下，防疫政策調(diào)整有抬升核心通脹水平的壓力。
防疫政策調(diào)整和一般的疫情修復(fù)對(duì)于核心通脹的不同影響在于額外疊加了一層供給沖擊。在一般的疫情修復(fù)情況下，生產(chǎn)端也走的是修復(fù)邏輯，勞動(dòng)供給增加，核心壓力點(diǎn)在于需求端；而在防疫政策調(diào)整情況下，需求端和供給端都有一定推升通脹的壓力。
比較新日韓美德臺(tái)六個(gè)國(guó)家/地區(qū)的核心通脹走勢(shì)，防疫政策調(diào)整后，核心CPI可能上行：1）新加坡、日本、韓國(guó)的核心CPI曲線都具有明顯的凸函數(shù)性質(zhì)，防疫政策調(diào)整后，核心CPI上行的斜率明顯高于調(diào)整前；2）美國(guó)和德國(guó)有兩輪顯著的脈沖式上行。
此外，我們還需要考慮到，1）疫情擾動(dòng)時(shí)，供給端沖擊和需求端沖擊對(duì)沖，核心CPI并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2）消費(fèi)需求還受到消費(fèi)刺激政策的影響，各國(guó)/地區(qū)核心CPI也會(huì)因?yàn)樨?cái)政刺激力度的差異而呈現(xiàn)出不同，美德通脹的上行斜率顯著高于新日韓。
第二，海外及中國(guó)港臺(tái)地區(qū)防疫調(diào)整如何影響資產(chǎn)價(jià)格？
理論上，防疫政策調(diào)整對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響主要有兩點(diǎn)：第一，股指和債券收益率中樞上移；第二，在疫情沖擊時(shí)間點(diǎn)，股指脈沖式回落、債券收益率脈沖式下行。
但是，疫情政策調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格的短期脈沖影響明顯；主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的中期主線邏輯仍然是“全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期+聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期”。由于2022年全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期是影響大類資產(chǎn)定價(jià)最關(guān)鍵的因素，不同國(guó)家相同的大類
|
|
