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11月CPI數(shù)據(jù)顯示美國通脹拐點大概率確立，疊加美股軟件SaaS板塊近一年充分調(diào)整，當下市場對其看法正趨于樂觀。伴隨市場對美國經(jīng)濟衰退擔憂加劇，分子端業(yè)績逐步成為市場演繹主要矛盾，在經(jīng)濟衰退基準情形下，我們判斷當下市場對美股軟件板塊2023年業(yè)績預(yù)期修正尚不充分，其料將構(gòu)成市場后續(xù)主要尾部風險來源?？紤]到當下脆弱的市場情緒，基于經(jīng)驗數(shù)據(jù)、自上而下的方向性判斷并不足夠，我們需要在個股層面、自下而上對企業(yè)2023年業(yè)績預(yù)期作出更為前瞻性的判斷。對于以訂閱模式為主的應(yīng)用軟件，RPO、cRPO對于企業(yè)短期業(yè)績具有良好指示意義，是核心關(guān)注指標；基礎(chǔ)軟件大多以消費模式為主，其中數(shù)據(jù)管理、IT運維軟件企業(yè)營收和公有云平臺具有明顯相關(guān)性，短期業(yè)績預(yù)期調(diào)整相對最為充分，信息安全板塊影響因素較為復(fù)雜，但短期需求亦最具有韌性。同時受當下市場風險偏好影響，相較于營收增速，對于在短期盈利、現(xiàn)金流等層面給出積極指引的企業(yè)，市場亦給予積極的回應(yīng)。未來6~12個月維度，我們樂觀看待美股軟件SaaS板塊系統(tǒng)性投資機會，2023年業(yè)績預(yù)期derisk將是消除尾部風險的核心基礎(chǔ)，美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期企穩(wěn)&轉(zhuǎn)向則有望構(gòu)成板塊估值彈性來源。我們建議重點關(guān)注：微軟、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent等。
　　▍市場關(guān)注：美股軟件企業(yè)2023年業(yè)績預(yù)期調(diào)整是否充分，如何甄別？11月CPI數(shù)據(jù)顯示美國通脹拐點基本確立，美聯(lián)儲本輪貨幣緊縮周期亦有望接近尾聲，疊加板塊當前較為合理的估值水平，市場美股軟件板塊的關(guān)注度快速提升。伴隨當前市場對政策利率上行的充分計入，分母端利率對軟件板塊股價影響權(quán)重逐步減弱，分子端業(yè)績成為核心矛盾，而對于明年美國經(jīng)濟衰退可能帶來的板塊業(yè)績下修風險，則成為市場當下的主要糾結(jié)點。軟件作為典型的經(jīng)濟后周期板塊，企業(yè)業(yè)績指引調(diào)整相對緩慢。假定明年美國經(jīng)濟衰退是基準情形，業(yè)績預(yù)期是否修正充分是實現(xiàn)板塊風險去化的核心基礎(chǔ)。我們需要從自上而下的行業(yè)判斷出發(fā)，并結(jié)合自下而上的個股邏輯，就軟件企業(yè)2023年業(yè)績預(yù)期是否調(diào)整充分，進行詳細的分析和回答，這將是我們中短期在美股軟件板塊實現(xiàn)超額收益的重要前提。
　　▍應(yīng)用軟件：訂閱模式帶來更好業(yè)績能見度，重點關(guān)注RPO、cRPO等指標。應(yīng)用軟件主要面向業(yè)務(wù)人員，產(chǎn)品商業(yè)模式大多為基于賬戶數(shù)量、產(chǎn)品模塊等收取訂閱費用。訂閱模式下，公司當期收入大多來自于前期訂單確認、待履約合同實現(xiàn)，短期業(yè)績具有較好的能見度。我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，對于大客戶主導(dǎo)、發(fā)展至成熟期的SaaS企業(yè)，年末訂單情況對于次年收入端指引意義尤為顯著。以中信證券研究部前瞻組重點跟蹤軟件企業(yè)為例，無論是Workday披露的RPO指標（24個月周期），還是ServiceNow經(jīng)計算得出的cRPO（未來12個月）指標，均和次年訂閱收入具有很強的相關(guān)性。因此，基于各企業(yè)在Q3財報中給出的Q4待履約合同（RPO）指引，我們便能夠?qū)ζ髽I(yè)2023年業(yè)績預(yù)期作為相對準確的判斷。同時我們分析發(fā)現(xiàn)，本輪企業(yè)客戶需求走弱，Q2從歐洲客戶開始，并在Q2末~Q3初擴散至北美市場，除了受益于今年招聘需求的HRM軟件企業(yè)外，大多數(shù)應(yīng)用軟件企業(yè)已在Q3感知到需求環(huán)境的寒意，并對短期業(yè)績指引作出相應(yīng)調(diào)整。
　　▍基礎(chǔ)軟件：大多和公有云平臺營收增速高度相關(guān)，短期業(yè)績預(yù)期調(diào)整較為充分。美股基礎(chǔ)軟件企業(yè)商業(yè)模式大多為消費模式（consumption based），主要和期間內(nèi)資源使用量掛鉤。相較于訂閱模式，消費模式能夠使得企業(yè)客戶更加清晰地衡量投入的成本及產(chǎn)出的價值，降低優(yōu)秀產(chǎn)品后續(xù)up sale & cross sale的難度，并能夠快速擴容&縮容，短期業(yè)績波動性更大，因此業(yè)績能見度亦顯著弱于訂閱模式。對于Snowflake、Datadog、MongoDB等數(shù)據(jù)管理&IT性能監(jiān)控領(lǐng)域云原生企業(yè)，其產(chǎn)品主要部署于云平臺，短期營收增速和AWS、Azure等公有云平臺高度相關(guān)，目前公有云平臺營收增速已在三季報后向下充分修正，期間Snowflake等企業(yè)股價表現(xiàn)亦顯著弱于同期IGV指數(shù)，反映業(yè)績下修可能影響，參考2020年歷史經(jīng)驗，云計算平臺營收增速一般持續(xù)三個季度左右，數(shù)據(jù)管理&IT監(jiān)控等企業(yè)業(yè)績亦有望跟隨，并在23Q2左右迎來向上拐點。信息安全企業(yè)需求影響因素相對復(fù)雜，但板塊短期業(yè)績韌性、在企業(yè)IT支出中優(yōu)先級顯著優(yōu)于其他軟件子板塊。
　　▍市場偏好：傾向于給予企業(yè)短期盈利、現(xiàn)金流更高的權(quán)重。過去兩年樂觀的美股市場環(huán)境中，投資者對于軟件企業(yè)中短期盈利能力的容忍度較高，對于高成長性標的也愿意給予較高的估值溢價；伴隨流動性持續(xù)收緊，以及當下政策利率上行等帶來的市場風險偏好的明顯下行，市場開始對軟件企業(yè)短期的業(yè)績確定性、盈利能力給予更多的關(guān)注，并相應(yīng)降低對成長性的估值溢價，簡而言之，便是縮短資產(chǎn)的“投資久期”?；氐狡髽I(yè)層面，在外部環(huán)境、客戶需求偏弱的情況下，更具紀律的經(jīng)營效率、充裕的現(xiàn)金流不僅能使得自身業(yè)務(wù)穩(wěn)定開展，亦能在估值普遍大幅回調(diào)的背景下更