>> 申萬宏源-央企價(jià)值重估：動(dòng)機(jī)、路徑與未來-221214
| 上傳日期： |
2022/12/15 |
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| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,陸灝川 |
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探索建立具有中國特色的估值體系，核心在于提振央企估值。截止目前，A股央企、地方國企分別有436、900家，總市值達(dá)25.1、18.3萬億，合計(jì)占A股總市值的48.1%。然而，各類所有制上市公司間，存在明顯的估值差距：民企、外企、地方國企、中央企業(yè)的PE-TTM分別為43.3、38.2、16.5、9.4；PB分別為3.18、3.75、1.59、0.97，央企整體破凈。剔除銀行、非銀等金融類企業(yè)后，地方國企、中央企業(yè)的PE-TTM分別為22.1、15.1；PB-LF分別為2.10、1.40；上述估值差有所收窄，但結(jié)論依舊。2022年11月21日，易會(huì)滿主席在2022金融街論壇年會(huì)上提出：“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”，我們認(rèn)為核心在于提振央企估值。
價(jià)值重估只是起點(diǎn)，未來央企將加速資本運(yùn)作，并為優(yōu)化國有資本布局做準(zhǔn)備：
今年5月27日，國資委在網(wǎng)站上刊發(fā)了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，結(jié)合新的宏觀環(huán)境賦予央企新的使命：“提升自主創(chuàng)新能力，當(dāng)好科技創(chuàng)新國家隊(duì)”、“以獲取關(guān)鍵技術(shù)、核心資源、知名品牌等為重點(diǎn)，依法有序開展兼并重組”,“加大專業(yè)化整合力度，推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚”。然而，由于估值過低、乃至破凈，央企的資本運(yùn)作能力被嚴(yán)重削弱，推動(dòng)央企價(jià)值重估有助于破解這一困境。
在時(shí)代發(fā)展的不同階段，國有資本有不同的使命。通過資本市場(chǎng)增減持，可以動(dòng)態(tài)優(yōu)化國有資本在國民經(jīng)濟(jì)中的布局，發(fā)揮其最大作用。然而，當(dāng)前過低的估值水平限制了未來潛在的國資減持。以新加坡淡馬錫為例，其最初定位是作為持股平臺(tái)促進(jìn)國企改革、提升競(jìng)爭(zhēng)力，隨著國企煥發(fā)生機(jī)、股價(jià)上漲，淡馬錫在1985年開始逐步撤資，并將國有資本投入到更有增長(zhǎng)潛力的領(lǐng)域、地區(qū)。
央企重估的路徑：提升分紅、理順機(jī)制、給正外部性定價(jià)。
自新一輪國企改革實(shí)施以來，央企分紅率持續(xù)提升：2021年央企分紅率（分紅總額/歸母凈利潤(rùn)）為36.8%，地方國企為36.1%，民企分紅率為40.8% ——若央企分紅率在未來提升至民企水平，測(cè)算大約存在10.7%的估值修復(fù)空間。
股權(quán)激勵(lì)理順機(jī)制，提升溝通意愿。國資委于2019年11月、2020年5月連續(xù)出臺(tái)文件，鼓勵(lì)央企股權(quán)激勵(lì)并簡(jiǎn)化流程。此后央企股權(quán)激勵(lì)實(shí)施次數(shù)逐年攀升：2019-21年分別為18、33、44次，2022至今更是大幅增長(zhǎng)至142次（含尚在流程中的）。理順利益機(jī)制后，央企交流意愿大幅增加，其接待調(diào)研次數(shù)從2020年的590次，大幅躍升至2022前三季度的1156次。
參考西方的ESG投資，給央企正外部性定價(jià)。一家企業(yè)，若追求環(huán)保，則成本必然提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)隨之惡化——在傳統(tǒng)的估值框架下，其在資本市場(chǎng)上遭受懲罰而非獎(jiǎng)勵(lì)。為改變這一悖論，西方投資者引入綠色金融的理念，逐步擴(kuò)展、完善并最終形成了現(xiàn)在的ESG投資。中國央企總體處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，其價(jià)格受行程調(diào)控而非市場(chǎng)化浮動(dòng)，為社會(huì)總體利益的最大化承擔(dān)了更多成本。若參考ESG投資，給央企的正外部性定價(jià)，將有效促進(jìn)央企估值中樞上移。《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中提出：“積極參與構(gòu)建具有中國特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績(jī)效評(píng)級(jí)和ESG投資指引……推動(dòng)更多央企控股上市公司披露ESG專項(xiàng)報(bào)告，力爭(zhēng)到2023年相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露‘全覆蓋’?！?br> 央企選股的三個(gè)思路：1、價(jià)值重估空間大：低估值、高股息；2、企業(yè)行為上，與市場(chǎng)溝通積極、透明度高；3、產(chǎn)業(yè)方向上，關(guān)注兩條主線：大能源類（石油、煤炭、電力、化工、交運(yùn)）、大科技類（軍工、電信）等，具體見正文股票池。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國企改革政策不及預(yù)期；股市流動(dòng)性不足。
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