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本期投資提示：
　　多項(xiàng)已公布數(shù)據(jù)顯示11月經(jīng)濟(jì)二次探底，11月社融數(shù)據(jù)如預(yù)期般表現(xiàn)不佳，尤其是信貸明顯弱于預(yù)期，此前市場(chǎng)多基于票據(jù)利率判斷當(dāng)月信貸情況，并且自2021年下半年以來(lái)該方法正確率較高。11月信貸表現(xiàn)明顯疲軟，但機(jī)構(gòu)”票據(jù)沖量“行為并不明顯，表現(xiàn)為票據(jù)利率上行、未貼現(xiàn)匯票凈融資未大幅轉(zhuǎn)負(fù)、信貸中票據(jù)融資占比較低等，此外票據(jù)利率與資金利率的相關(guān)性也使得票據(jù)利率對(duì)信貸的指引出現(xiàn)偏差。我們認(rèn)為使用票據(jù)利率判斷信貸情況的方法或已逐漸失效，疊加相關(guān)規(guī)范政策出臺(tái)，后續(xù)市場(chǎng)不可簡(jiǎn)單使用票據(jù)利率判斷信貸情況。
　　此外我們重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策變化，11月信貸表現(xiàn)不佳，社融增速創(chuàng)今年以來(lái)最低值，貨幣政策是否還會(huì)加碼寬松？我們認(rèn)為概率較低，主要有三點(diǎn)原因：一是雖然10-11月經(jīng)濟(jì)和信貸延續(xù)疲軟走勢(shì)，但防疫政策調(diào)整后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)也是較為確定的，當(dāng)下的”弱現(xiàn)實(shí)“并非趨勢(shì)，央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期已經(jīng)走到了市場(chǎng)前面；二是央行相比市場(chǎng)也更加擔(dān)心通脹，貨幣政策已經(jīng)逐步向中性回歸，資金利率已出現(xiàn)收斂勢(shì)，很難從央行當(dāng)前的表態(tài)中找到加碼寬松的線索；三是即使經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度慢于預(yù)期，預(yù)計(jì)央行也會(huì)更加依賴結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向?qū)捫庞谩?br>　　債市觀點(diǎn)方面，此前我們提出債市調(diào)整“三步走”，第一步是預(yù)期先行，第二步是確認(rèn)基本面改善走勢(shì)，第三步是關(guān)注貨幣政策和資金利率對(duì)債市的壓力。本輪債市調(diào)整主因是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善帶動(dòng)，當(dāng)前資金利率仍處低位，基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，預(yù)計(jì)在見(jiàn)到基本面改善走勢(shì)之前，債市仍有短暫的緩沖期，1月底之前基本面和資金面對(duì)債市仍有支撐，但建議順債券調(diào)整大勢(shì)而為，利用市場(chǎng)修復(fù)走勢(shì)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)是重點(diǎn)。2023年10年期國(guó)債收益率調(diào)整目標(biāo)位預(yù)計(jì)在3%-3.3%。
　　重點(diǎn)關(guān)注本次數(shù)據(jù)的以下幾點(diǎn)特征：
　?。?）11月新增社融僅1.99萬(wàn)億元，同比少增6083億元，企業(yè)債、政府債、信貸等拖累均較大。11月債券收益率快速上行，大量信用債取消發(fā)行，因此企業(yè)債凈融資表現(xiàn)較差，而11月高頻數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)整體走弱，對(duì)應(yīng)信貸需求同樣低迷。
　?。?）居民加杠桿意愿延續(xù)偏弱，基建和制造業(yè)投資支撐下企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)尚可。11月新增信貸總量表現(xiàn)偏弱，但機(jī)構(gòu)”票據(jù)沖量“行為并不明顯，11月信貸中票據(jù)融資整體一般，并且相較上月，票據(jù)融資占比明顯下行。分部門(mén)來(lái)看，企業(yè)部門(mén)加杠桿意愿好于居民部門(mén)的現(xiàn)象并無(wú)大的變化，居民部門(mén)短貸和中長(zhǎng)貸均不佳，而在政策支持下企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)尚可。
　?。?）今年以來(lái)非標(biāo)融資整體好于去年，11月的委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)匯票加總計(jì)算的非標(biāo)融資同比多增2275億元，是11月社融的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。但是未貼現(xiàn)匯票融資并未大幅轉(zhuǎn)負(fù)，機(jī)構(gòu)”票據(jù)沖量“行為帶動(dòng)未貼現(xiàn)匯票表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的現(xiàn)象趨弱。
　　（4）M2增速再創(chuàng)今年以來(lái)新高（12.4%），M2與M1增速差、M2與社融增速差均走闊，經(jīng)濟(jì)活力偏弱。11月M2增速提升，主要是非銀機(jī)構(gòu)和居民存款大量增加，11月資金從理財(cái)、債基撤出進(jìn)入了存款，而財(cái)政投放相比去年并不算積極。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：防疫政策調(diào)整落地效果不及預(yù)期，貨幣政策寬松超預(yù)期。