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11月通脹數(shù)據(jù)整體弱于預(yù)期，尤其是CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，帶動(dòng)同比讀數(shù)快速回落至1.6%，自今年4月以來(lái)CPI首次回落至2%以下。但從經(jīng)濟(jì)大面上看，由于11月高頻數(shù)據(jù)顯示疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)較大，11月需求疲軟帶動(dòng)價(jià)格表現(xiàn)低迷仍在預(yù)期之中。短期內(nèi)通脹并非影響債市的核心因素：一是12月CPI破3%的概率明顯降低，通脹預(yù)期短期內(nèi)難發(fā)酵；二是高基數(shù)影響下明年上半年CPI預(yù)計(jì)進(jìn)入下行通道，下半年邊際上行，但CPI同比讀數(shù)整體無(wú)憂(yōu)，債市對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)短期內(nèi)有所降溫。
　　但央行明顯比市場(chǎng)更加關(guān)心通脹，主要基于防疫政策調(diào)整后需求側(cè)回暖+M2高增的滯后影響。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，預(yù)期明年CPI同比讀數(shù)先下后上，PPI同比在負(fù)區(qū)間磨底，CPI和PPI同比讀數(shù)對(duì)債市的直接沖擊整體有限。但是核心CPI需重點(diǎn)關(guān)注，尤其是今年核心CPI基數(shù)較低，加上明年消費(fèi)復(fù)蘇確定性較高，以及今年M2高增對(duì)通脹的滯后性顯現(xiàn)，核心CPI大概率上行，重點(diǎn)關(guān)注上行幅度。在核心CPI上行+經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走勢(shì)下，關(guān)注貨幣政策和資金利率變動(dòng)對(duì)市的影響。
　　債市策略方面，11月防疫政策調(diào)整、地產(chǎn)融資政策積極等措施落地后，疫情和地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾都有望減弱，經(jīng)濟(jì)有向上修復(fù)的動(dòng)力，從基本面和貨幣政策角度看債市仍有調(diào)整壓力。1月底之前預(yù)計(jì)基本面和資金對(duì)債市仍有支撐，但建議順勢(shì)而為，利用市場(chǎng)修復(fù)走勢(shì)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)是重點(diǎn)。維持債市調(diào)整三步走的判斷不變：第一步，預(yù)期先行，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的極致演繹帶動(dòng)債市大幅調(diào)整；第二步，確認(rèn)基本面改善走勢(shì)；第三步，關(guān)注貨幣政策和資金利率對(duì)債市的壓力。
　　重點(diǎn)關(guān)注以下幾點(diǎn)：
　?。?）11月食品價(jià)格弱于季節(jié)性表現(xiàn)，環(huán)比僅為-0.8%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，11月食品價(jià)格表現(xiàn)方差較大，主要是受豬周期影響較為明顯。今年11月食品價(jià)格環(huán)比僅為-0.8%，整體弱于季節(jié)性表現(xiàn)，尤其是蔬菜價(jià)格、水產(chǎn)品、豬肉價(jià)格等表現(xiàn)偏弱，水果價(jià)格季節(jié)性偏強(qiáng)。
　?。?）核心CPI和服務(wù)價(jià)格延續(xù)疲軟，但前期基數(shù)較低、環(huán)比基本和去年同期持平。高頻數(shù)據(jù)顯示11月疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)仍大，消費(fèi)服務(wù)表現(xiàn)仍不佳，11月核心CPI、消費(fèi)品、服務(wù)等價(jià)格表現(xiàn)延續(xù)疲軟，環(huán)比均為負(fù)值。首先來(lái)看服務(wù)方面，生活用品及服務(wù)、教育文化和娛樂(lè)等服務(wù)項(xiàng)價(jià)格表現(xiàn)均偏弱；其次是消費(fèi)品方面，衣著、水電燃料、交通工具用燃料等項(xiàng)價(jià)格表現(xiàn)尚可，但是家用器具、通信工具等耐用品價(jià)格環(huán)比明顯轉(zhuǎn)負(fù)，表現(xiàn)較為低迷。
　　（3）PPI環(huán)比小幅收窄至0.1%，生產(chǎn)資料和生活資料環(huán)比漲幅較上月均收窄。11月PPI環(huán)比收窄至0.1%，同比-1.3%和前值持平，下游生活資料項(xiàng)對(duì)PPI環(huán)比貢獻(xiàn)較大。生產(chǎn)資料方面，采掘類(lèi)價(jià)格連續(xù)兩月環(huán)比為正，原材料和加工工業(yè)價(jià)格變化不大，下游生活資料類(lèi)價(jià)格漲幅普遍較上月收窄，尤其是耐用品價(jià)格回落幅度較大。具體看行業(yè)方面，環(huán)比漲幅較上月走闊的有石油天然氣開(kāi)采、燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)、有色金屬冶煉、石油煤炭加工等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：防疫政策調(diào)整落地效果不及預(yù)期，貨幣政策寬松超預(yù)期。