>> 申萬宏源-2023年A股投資策略報(bào)告：待東風(fēng)起時，再決勝-221214
| 上傳日期： |
2022/12/15 |
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| 3842KB |
| 格式： |
pdf 共88頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
傅靜濤,程翔,黃子函 |
| 下載權(quán)限： |
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一、2023年A股行情三階段推演：1.春季躁動，仍是政策表述期，下行風(fēng)險可控，后續(xù)政策預(yù)期發(fā)酵有望由點(diǎn)及面，由托底到進(jìn)擊。反彈行情未結(jié)束，蓄勢后再出發(fā)。2.兩會后，景氣驗(yàn)證期，全球經(jīng)濟(jì)衰退主導(dǎo)A股基本面回落，周期項(xiàng)改善的方向非常稀缺，A股仍需震蕩磨底。3.23Q2之后，從國別經(jīng)濟(jì)相對比較角度找機(jī)會。經(jīng)濟(jì)中強(qiáng)美弱，以中國居民適應(yīng)新防疫措施為前提，要持續(xù)則依賴于新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)出現(xiàn)。疫后恢復(fù)兌現(xiàn)，足以支撐一波行情，但新增長點(diǎn)的線索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市級別。
二、階段一：已發(fā)酵的政策樂觀預(yù)期是“點(diǎn)狀的”，以托底為主。兩會前，圍繞著“大力提振市場信心”，政策預(yù)期發(fā)酵的重點(diǎn)可能是刺激政策和全局性推演，春季行情仍可期待。
房地產(chǎn)融資“第三支箭”，防疫措施優(yōu)化“新十條”是相關(guān)板塊近期最重磅的政策催化，對應(yīng)房地產(chǎn)風(fēng)險處置和疫后恢復(fù)進(jìn)入政策效果驗(yàn)證期。但總體而言，兩會前仍是政策表述期，景氣驗(yàn)證不是主要矛盾，市場下行風(fēng)險有限。思考后續(xù)政策催化的方向，我們提示，已發(fā)酵的政策樂觀預(yù)期是點(diǎn)狀的，以托底優(yōu)化為主；全局性推演，經(jīng)濟(jì)刺激和轉(zhuǎn)型發(fā)展政策是后續(xù)預(yù)期發(fā)酵的重點(diǎn)。下一階段，圍繞著“大力提振市場信心”，我們提示兩條政策主線：1.調(diào)用居民高儲蓄的政策必不可少，重點(diǎn)是防疫政策優(yōu)化的落地執(zhí)行，以及房地產(chǎn)需求刺激政策的堆積。2.延緩基建投資和制造業(yè)投資增速回落的壓力也是必要的，重點(diǎn)是準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力，定向?qū)捫庞眉哟a。這些方向后續(xù)政策落地有保障。在市場對政策布局做全局性思考的過程中，“大力提振市場信心”的政策目標(biāo)將逐步實(shí)現(xiàn)，這足以支持春季行情。
三、階段二：政策表述期終有時，景氣驗(yàn)證期隨之而來。美國是全球經(jīng)濟(jì)相對有韌性的國家，但2023年美國經(jīng)濟(jì)大概率也是逐步走弱的，復(fù)蘇開啟的時間不早于23Q4。對于中國來說，外需回落是持續(xù)的，內(nèi)需有效改善前，A股基本面將承壓。
政策樂觀預(yù)期發(fā)酵是2023年春季躁動的核心線索。但兩會后，景氣驗(yàn)證期終將到來。討論2023年的投資時鐘定位，我們提示：美國是全球經(jīng)濟(jì)相對有韌性的國家，居民超額消費(fèi)+制造業(yè)生產(chǎn)相對歐日恢復(fù)更強(qiáng)，是美國經(jīng)濟(jì)韌性的主要來源。但在全球需求向下，美國內(nèi)需高位鈍化的情況下，美國就業(yè)市場也已開始走弱，向衰退靠近的方向未變，只是尚未到確認(rèn)衰退的程度。通過對美國歷史衰退時間的復(fù)盤，我們推演，美國經(jīng)濟(jì)確認(rèn)衰退的窗口在23Q2前后，而復(fù)蘇開啟的時間不早于23Q4，海外經(jīng)濟(jì)走弱可能貫穿2023全年。對于中國來說，外需回落是持續(xù)的，在內(nèi)需有效改善前，2023上半年A股基本面難免承壓。未來一段時間，A股上游周期和中游制造板塊的主要矛盾是需求回落，盈利能力受壓制，這樣的特征已在A股2022三季報(bào)中得到了體現(xiàn)。
四、抗通脹能治標(biāo)難治本。上游資本開支不足仍是全球性問題，高通脹的基礎(chǔ)是供需矛盾，而不是貨幣超發(fā)。我們認(rèn)為，鮑威爾不具備沃爾克那樣根除通脹的條件，有必要適時轉(zhuǎn)向?qū)捤?，兼顧美國?jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性。中性假設(shè)下，美聯(lián)儲在23年3-5月結(jié)束加息，9-11月開始降息。歷史復(fù)盤指向，美債收益率趨勢性下行，春季躁動后第二波機(jī)會，可能從2023年二季度中后段開始。
美聯(lián)儲通過經(jīng)濟(jì)衰退換通脹平抑的導(dǎo)向正在見效。但我們提示，這一輪美聯(lián)儲抗通脹能治標(biāo)難治本。全球油氣資本恢復(fù)性增長，但絕對值依然在水位線之下(低于2014-15年水平)。A股上游周期資本開支已連續(xù)下行一年時間，指向2023年固定資產(chǎn)形成增速又將進(jìn)入到一輪新的下行周期。高通脹的基礎(chǔ)是供需矛盾，不是貨幣超發(fā)。我們認(rèn)為，鮑威爾不具備沃爾克那樣根除通脹的條件：1.沃爾克在1984-85年等來了水能核能滲透率提升的瓶頸，彼時的新老能源實(shí)現(xiàn)再平衡。而當(dāng)前，太陽能風(fēng)能消費(fèi)高增周期遠(yuǎn)未結(jié)束，新老能源再平衡遙遙無期。
2.1979年美國信息技術(shù)占中間投入的比例開始加速上行，這一趨勢一直持續(xù)到2000年科網(wǎng)泡沫前。1960-90s美國勞動參與率持續(xù)上行，背后依靠二戰(zhàn)后嬰兒潮和1970s移民潮來支撐。美國經(jīng)濟(jì)有新的增長點(diǎn)，內(nèi)在穩(wěn)定性極高。這為沃爾克激進(jìn)的抗通脹政策創(chuàng)造了條件。而現(xiàn)階段，美國經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長點(diǎn)，內(nèi)在穩(wěn)定性有限，鮑威爾有必要兼顧治理表觀通脹和適時支撐經(jīng)濟(jì)。中性假設(shè)下，美聯(lián)儲在23年3-5月結(jié)束加息，9-11月開始降息。我們復(fù)盤了歷史上美聯(lián)儲加息尾聲的資產(chǎn)價格表現(xiàn)：美債收益率趨勢性下行、股市反彈的有利窗口，要等美聯(lián)儲結(jié)束加息后，即2023年二季度中后段開始。
五、階段三：2022年美國居民多消費(fèi)，少儲蓄，內(nèi)需強(qiáng)勁；中國居民少消費(fèi)、少買房，多儲蓄，內(nèi)需疲弱。如果2023年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，就可能觸發(fā)階段性經(jīng)濟(jì)中強(qiáng)美弱。調(diào)用居民高儲蓄，是2023年中國穩(wěn)增長的關(guān)鍵，核心的條件是中國居民適應(yīng)新防疫措施。醫(yī)療資源總量不足+地區(qū)防疫進(jìn)程有時間差，消費(fèi)場景恢復(fù)需要更耐心一些。
經(jīng)濟(jì)中強(qiáng)美弱，一直是A股投資機(jī)會重要的來源，2023年從國別經(jīng)濟(jì)相對力量角度找總量機(jī)會同樣至關(guān)重要。我們認(rèn)為，2023年可能出現(xiàn)階段性的經(jīng)濟(jì)
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