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11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.2%，前值5%；環(huán)比來看，11月規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比季調(diào)為-0.19%，為2020年二季度以來除今年4月之外第二次落入負(fù)區(qū)間。生產(chǎn)端低迷為內(nèi)外需同步下滑的結(jié)果。
　　一、疫情導(dǎo)致內(nèi)需低迷，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)工業(yè)生產(chǎn)磨底
　　11月居民消費(fèi)“疫中”特征較上月進(jìn)一步增強(qiáng)。從社零角度體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：1）網(wǎng)上零售額（累計(jì)值）占社零比重進(jìn)一步提升至27.1%，達(dá)年內(nèi)最高。2）城鎮(zhèn)地區(qū)由于人口密集、流動(dòng)性強(qiáng)、受疫情影響明顯，其社零增速連續(xù)第二個(gè)月差于鄉(xiāng)村地區(qū)。3）生活、醫(yī)用物資等必選消費(fèi)強(qiáng)于可選消費(fèi)。11月糧油食品、中西藥品是唯二零售額增速大于0的消費(fèi)品，而可選消費(fèi)如服裝、家電、通訊器材、建筑裝潢材料則呈現(xiàn)兩位數(shù)跌幅。對應(yīng)到生產(chǎn)端，可選消費(fèi)涉及到的汽車制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信等電子設(shè)備制造業(yè)則為增速下降最為顯著的行業(yè)，11月工業(yè)增加值增速分別下跌13.8pct、10.5pct至4.9%、-1.1%。
　　服務(wù)業(yè)方面，11月服務(wù)業(yè)景氣度進(jìn)一步收縮。服務(wù)業(yè)PMI由47下降至45.1，曾經(jīng)一度保持高位的服務(wù)業(yè)預(yù)期PMI則回落至2022年4月的水平。對應(yīng)到服務(wù)業(yè)生產(chǎn)端，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速則再次落入負(fù)增長區(qū)間（11月為-1.9%，前值0.1%）。
　　疫情多點(diǎn)散發(fā)、服務(wù)業(yè)低迷等因素影響下，11月31個(gè)大城市失業(yè)率快速回升至2022年4月的水平，達(dá)6.7%，前值6.0%。防疫放開后短期內(nèi)的疫情反彈或加劇當(dāng)下內(nèi)需拖累生產(chǎn)的局面，但如果明年一季度疫情觸頂，或意味著工業(yè)生產(chǎn)端將迎來底部反轉(zhuǎn)。
　　二、出口超預(yù)期加速下滑，外企與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)受損嚴(yán)重
　　11月出口超預(yù)期加速下滑，導(dǎo)致出口企業(yè)生產(chǎn)意愿下降，出口交貨值同比增速由2.5%大幅下跌至-6.6%，為2009年11月以來最低值。分企業(yè)類型來看，外商企業(yè)表現(xiàn)最差，工業(yè)增加值增速為-3.7%，較前值下跌5.7pct。相比之下，私營、國有、股份制企業(yè)仍能保持低速正增長，分別為1.6%、2.2%、4.0%，或側(cè)面反映外需惡化程度相對于內(nèi)需而言更為嚴(yán)重。此外，值得注意的是，對出口依賴程度較高的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同樣受損嚴(yán)重，工業(yè)增加值增速下滑8.6pct至2%，而制造業(yè)整體增速下滑幅度為3.2pct。
　　展望后市，外需或仍將面臨較大壓力。近日美聯(lián)儲(chǔ)年終議息會(huì)議再次下調(diào)了2023年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、上調(diào)2023年失業(yè)率，并上調(diào)2023年通脹率，或表明加息對美國經(jīng)濟(jì)的影響具有一定滯后性，并且加息與通脹對居民財(cái)富的侵蝕仍將持續(xù)。未來關(guān)注政策對依賴國際貿(mào)易的外企與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的扶持力度。
　　三、利率債觀點(diǎn)
　　海外經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)背景下，拉動(dòng)生產(chǎn)恢復(fù)的側(cè)重點(diǎn)應(yīng)為內(nèi)需端，而防疫優(yōu)化“新十條”對于需求以及實(shí)際產(chǎn)出的拉動(dòng)具有滯后性，短期利率繼續(xù)上行壓力有限。中長期來看，代表債券供給的實(shí)體部門負(fù)債增速或?qū)⒗^續(xù)震蕩下行至名義經(jīng)濟(jì)增速附近，利率債配置窗口打開。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外流動(dòng)性政策超預(yù)期；疫情發(fā)展超預(yù)期。