>> 浙商證券-12月歐央行議息會議傳遞的信息：歐洲縮表計劃啟動，警惕德意利差反彈-221216
| 上傳日期： |
2022/12/16 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點
歐央行本月加息后政策利率正式觸及中性水平；此外公布每月150億歐元的縮表計劃并于2023年3月啟動（2023年APP計劃平均每月到期250億歐元，縮表規(guī)模未觸及上限仍有提升空間）。對于未來通脹，歐央行判定形勢依然嚴(yán)峻將繼續(xù)大幅加息并提及當(dāng)前背景下主權(quán)風(fēng)險正在上升。近期表征歐債壓力的10年期德意利差有所回落，展望未來，我們認(rèn)為未來德意利差仍有較大上行風(fēng)險，歐債風(fēng)險仍是2023年Q1最需關(guān)注的金融穩(wěn)定風(fēng)險。上行風(fēng)險主要來自三大方面，一是歐洲自身的通脹反彈壓力；二是歐央行的縮表計劃；三是意大利本身的政治斗爭導(dǎo)致的財政擴張風(fēng)險。
歐央行加息50BP政策利率正式回歸中性水平，縮表計劃定于2023年3月啟動
12月議息會議歐央行加息50BP，將三大政策利率主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率分別加息50BP至2.5%、2%和2.75%。至此隔夜存款利率觸及2%，歐央行正式實現(xiàn)政策利率的中性化（此前歐央行管委會成員、法國央行行長Villeroy de Galhau曾指出歐洲政策利率即隔夜存款利率的中性水平靠近2%）。
除加息外，歐央行本月公布了初步的縮表計劃，符合市場預(yù)期。歐央行當(dāng)前計劃于2023年3月啟動縮表，主要方式是減少資產(chǎn)購買計劃（APP項目）項下的資產(chǎn)到期再投資，2023年Q2每個月減少150億歐元，此后將進一步相機抉擇決定下個季度的縮表規(guī)模。2023年2月議息會議中，歐央行將公布縮表計劃的更多細節(jié)；2023年12月歐央行將對公開市場操作框架進行審查，屆時將公布關(guān)于縮表終點的進一步信息。
歐央行判定通脹嚴(yán)峻未來將繼續(xù)大幅加息，提及貨幣緊縮過程中主權(quán)風(fēng)險上升
經(jīng)濟方面，歐央行認(rèn)為存在短暫的衰退壓力，預(yù)計2022年Q4和2023年Q1 GDP可能處于負增長區(qū)間，2023年、2024年的GDP預(yù)期分別為0.5%和1.9%（前值分別為0.9%和1.9%）。
通脹方面，歐央行明確指出11月通脹同比增速回落主要源于能源的貢獻，食品以及廣義的通脹壓力仍然較為頑固，工資壓力是重要原因。此外，歐央行在本季經(jīng)濟預(yù)測中全面提高了對未來的通脹預(yù)期。對2023年的通脹中樞預(yù)測提升至6.3%（前值為5.5%），2024、2025年的預(yù)測分別為3.4%和2.3%（2024年前值為2.3%）?；谕浀那熬耙廊粐?yán)峻以及工資增長壓力仍然較大（將于下文進行詳述），拉加德在會后聲明中指出：“將繼續(xù)以較為穩(wěn)定的速度大幅加息”。
金融穩(wěn)定方面，本月拉加德在會后講話中提及“當(dāng)前經(jīng)濟疲軟，財政條件脆弱，主權(quán)風(fēng)險正在逐步上升；貨幣緊縮有利于控制通脹失控的尾部風(fēng)險，但短期來看可能增加系統(tǒng)性風(fēng)險”。這也是拉加德近期較為少有的直接提及主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。
雖然加息幅度小幅下降，但同步公布的縮表計劃和拉加德較為鷹派的態(tài)度依然對市場形成了沖擊。會議后10年意債收益率大幅上行近30BP，10年德意利差大幅走闊30BP至225BP，歐股全面下行，美元反彈至104.6一線。
三大壓力下預(yù)計未來德意利差上行風(fēng)險仍大，23年Q1應(yīng)重點關(guān)注歐債風(fēng)險
我們曾于前期報告《歐洲主權(quán)債務(wù)壓力是否需要關(guān)注》中指出，10年期德意利差是反映歐債壓力的重要指標(biāo)，從歷史經(jīng)驗來看300BP是德意利差重要的壓力閾值位：2011年10年期德意利差突破300BP后，意債的下跌壓力急劇放大，收益率迅速走高；2020年3月中旬德意利差突破300BP后，歐央行于3月18日迅速宣布啟動PEPP購債計劃）。當(dāng)前海外機構(gòu)也普遍預(yù)期250-300BP是德意利差危險區(qū)間?；仡櫧衲曜邉荩乱饫钭远頌跷C爆發(fā)以來持續(xù)走高，10月最高曾突破260BP。此后逐步回落，截至報告日已收窄至200BP附近。近期德意利差尤其是意大利國債利率的回落主要源自于衰退壓力下市場交易歐央行緊縮預(yù)期的退坡。
展望未來，我們認(rèn)為未來德意利差仍有較大上行風(fēng)險，歐債風(fēng)險仍是2023年Q1最需關(guān)注的金融穩(wěn)定風(fēng)險。上行風(fēng)險主要來自三大方面，一是歐洲自身的通脹反彈壓力；二是歐央行的縮表計劃；三是意大利本身的政治斗爭導(dǎo)致的財政擴張風(fēng)險。
APP計劃2023年平均每月到期規(guī)模250億歐元，縮表未達上限仍有加碼空間
歐央行本月公布縮表計劃，未來將以持有債券到期投資不再續(xù)作的方式開展縮表，2023年Q2的初始速度設(shè)置在150億歐元/月，整體符合市場預(yù)期。根據(jù)我們的估算，APP計劃2023年平均每月到期規(guī)模250億歐元，當(dāng)前的縮表規(guī)模未達上限仍有加碼預(yù)期。我們曾于前期報告指出，過去兩年歐央行是意大利等國主權(quán)債的唯一買家，縮表計劃的推進將增加歐洲債務(wù)壓力國的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。
從歐央行持有的債券結(jié)構(gòu)來看（本段主要指“資產(chǎn)購買計劃APP”項下的資產(chǎn)規(guī)模，歐央行并未披露大流行緊急購債PEPP項下的資產(chǎn)到期時間，本段并未統(tǒng)計在內(nèi)），2023年平均每月的資產(chǎn)到期規(guī)模約為250億（包括政府債券、企業(yè)債和ABS，政府債券的占比超過80%），其中3月和10月是到期壓力最大的時間點，到期規(guī)模分別達到425億和570億美元。
通脹開始經(jīng)由工資向需求側(cè)傳導(dǎo)，疊加能源價格反彈風(fēng)險歐洲通脹或再破前高
歐洲11月HICP同比增
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