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核心觀點(diǎn)
　　本月通脹壓力進(jìn)一步緩解，此前主要由供給端驅(qū)動(dòng)的能源分項(xiàng)明顯回落+食品分項(xiàng)環(huán)比增速連續(xù)收窄，聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)需求側(cè)的抑制作用也從核心CPI進(jìn)一步顯現(xiàn)。伴隨本期CPI數(shù)據(jù)公布，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP幾無(wú)懸念，預(yù)計(jì)點(diǎn)陣圖指引的利率終點(diǎn)相較當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期不會(huì)出現(xiàn)明顯偏離。我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息周期的結(jié)束可能領(lǐng)先于點(diǎn)陣圖指引，主要壓力源自于歐洲金融穩(wěn)定因素的制約。
　　能源回歸負(fù)增長(zhǎng)糧食環(huán)比漲幅趨緩&聯(lián)儲(chǔ)加息作用顯著核心CPI連續(xù)環(huán)比回落
　　11月美國(guó)CPI連續(xù)2個(gè)月低于市場(chǎng)預(yù)期。本月美國(guó)CPI同比增速7.1%，相較前值7.7%大幅回落；環(huán)比增速0.1%，相較前值0.4%明顯降溫。核心CPI同比增速6.0%；環(huán)比增速0.2%，相較前值0.6%壓力明顯減小。整體來(lái)看，本月通脹的降溫源自于供需兩端的共同貢獻(xiàn)。此前主要由供給端驅(qū)動(dòng)的能源分項(xiàng)明顯回落+食品分項(xiàng)環(huán)比增速連續(xù)收窄，聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)需求側(cè)的抑制作用也從核心CPI進(jìn)一步顯現(xiàn)。從核心CPI以外的分項(xiàng)來(lái)看：
　　能源分項(xiàng)本月環(huán)比增速-1.6%，回歸下行區(qū)間。整體與高頻數(shù)據(jù)趨勢(shì)一致，進(jìn)入11月以來(lái)，美國(guó)汽油零售價(jià)格連續(xù)4周回落，由11月初的3.63美元/加侖回落至12月初的3.26美元/加侖，單月環(huán)比跌幅超過(guò)10%。食品分項(xiàng)環(huán)比0.5%，9月以來(lái)連續(xù)2個(gè)月環(huán)比漲幅收窄。
　　核心商品通縮&住房韌性強(qiáng)但下行趨勢(shì)確定&住房以外的核心服務(wù)未明顯降溫
　　核心CPI方面，鮑威爾在講話《通貨膨脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)》（以下簡(jiǎn)稱“講話”）中將核心CPI劃分為三項(xiàng)，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù)：
　　核心商品方面，本月環(huán)比增速-0.5%，在前值-0.4%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步跌幅擴(kuò)大，連續(xù)兩月位于環(huán)比通縮區(qū)間；一是源于聯(lián)儲(chǔ)加息抑制需求，11月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI首次在年內(nèi)回落至榮枯線以下至49，也是5月以來(lái)連續(xù)6個(gè)月回落；二是源于供應(yīng)鏈的改善，紐約聯(lián)儲(chǔ)的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)本月小幅反彈但今年以來(lái)整體延續(xù)大幅回落態(tài)勢(shì)；三是源于缺芯壓力持續(xù)緩解推動(dòng)二手車價(jià)格回落，Manheim二手車價(jià)格指數(shù)自5月起已連續(xù)6個(gè)月環(huán)比回落。考慮到當(dāng)前價(jià)格指數(shù)199.4仍遠(yuǎn)高于疫前水平（130-140區(qū)間），未來(lái)仍有較大回落空間，預(yù)計(jì)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)將延續(xù)至2023年。
　　住房分項(xiàng)方面，本月房租分項(xiàng)環(huán)比增速0.6%，相較前值小幅回落，該分項(xiàng)韌性雖強(qiáng)但從房?jī)r(jià)、實(shí)際房租等各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看未來(lái)回落確定性相對(duì)較高，鮑威爾在“講話”中也指出分項(xiàng)拐點(diǎn)存在滯后性，但伴隨房租價(jià)格轉(zhuǎn)為下行住房分項(xiàng)預(yù)計(jì)將于23年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。從房租的實(shí)際價(jià)格來(lái)看，Realtor房租數(shù)據(jù)顯示8-10月房租價(jià)格中位數(shù)分別為1771、1759和1734美元/單元，已連續(xù)2個(gè)月環(huán)比下跌。
　　住房以外的核心服務(wù)方面，本月核心服務(wù)環(huán)比0.4%，房租環(huán)比0.6%，對(duì)應(yīng)住房以外的核心服務(wù)環(huán)比預(yù)計(jì)略低于0.4%，與前值相比改善幅度有限韌性仍存（尤其是在醫(yī)療分項(xiàng)環(huán)比繼續(xù)大幅回落0.7%的基礎(chǔ)上）；該分項(xiàng)與工資增速高度相關(guān)。我們?cè)谇捌趫?bào)告《三問(wèn)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)，勞動(dòng)力緊張何時(shí)休》中測(cè)算指出：“預(yù)計(jì)2023年Q2起就業(yè)市場(chǎng)的惡化速度可能逐步加劇，失業(yè)率可能突破4.5%；預(yù)計(jì)屆時(shí)薪資增長(zhǎng)壓力將有明顯緩解，同環(huán)比增速回落速度可能加快?！币虼藢?duì)應(yīng)住房以外的核心服務(wù)分項(xiàng)可能在2023年Q2前均維持一定韌性。
　　預(yù)計(jì)12月聯(lián)儲(chǔ)加息50BP概率大，12月點(diǎn)陣圖相較市場(chǎng)預(yù)期不會(huì)出現(xiàn)明顯偏離
　　伴隨本期CPI數(shù)據(jù)公布，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP已無(wú)懸念，本周議息會(huì)議的核心焦點(diǎn)仍在于利率終點(diǎn)的位置。
　　從12月點(diǎn)陣圖看，我們預(yù)計(jì)不會(huì)與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)明顯偏離。我們?cè)谀甓炔呗浴度f(wàn)里風(fēng)云，峰回路轉(zhuǎn)》中指出，從歷史規(guī)律來(lái)看，每當(dāng)通脹數(shù)據(jù)低于政策利率，便可滿足美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向降息的“隱性標(biāo)準(zhǔn)”。我們對(duì)2023年Q2美國(guó)CPI中樞的判斷為4.9%（彭博一致預(yù)期為4.3%），低于政策利率，因此對(duì)應(yīng)聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息時(shí)間大概率難超2023年Q1，本月點(diǎn)陣圖對(duì)應(yīng)利率終點(diǎn)上限位于525-550BP區(qū)間的概率較大（即1月末議息會(huì)議加息50BP，3月加息25或50BP），相較當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的525BP不會(huì)出現(xiàn)明顯偏離。
　　從實(shí)際加息進(jìn)程來(lái)看，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)在2023年的加息空間僅剩50BP，實(shí)際加息周期的結(jié)束可能領(lǐng)先于點(diǎn)陣圖指引。本月加息后，1月末議息會(huì)議再次加息50BP緊縮周期可能就此結(jié)束。原因在于：我們認(rèn)為2023年Q1末歐債風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率較高，歐債風(fēng)險(xiǎn)如果爆發(fā)，美國(guó)金融穩(wěn)定壓力將受明顯擾動(dòng)，壓力將不僅局限在部分債務(wù)壓力國(guó)的主權(quán)債，美國(guó)持有的歐洲企業(yè)債同樣將面臨較大的下跌壓力。從風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)?？?，截至2021年末，從歐元區(qū)19國(guó)看，美國(guó)共計(jì)持有歐債8555億美元，占美國(guó)持有所有海外債券頭寸的20%。金融穩(wěn)定的壓力可能倒逼聯(lián)儲(chǔ)在2023年3月不再加息（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《萬(wàn)里風(fēng)云，峰回路轉(zhuǎn)》）。
　　未來(lái)利率下行過(guò)程中可能存在震蕩反復(fù)，美元走勢(shì)仍需關(guān)注歐債壓力變化
　　美債方面，我們認(rèn)為12月議息會(huì)議中利率終點(diǎn)進(jìn)一步超預(yù)期上修的概率較小，年內(nèi)美債利率或已見頂。但未來(lái)利率在回落的過(guò)程中仍可能出現(xiàn)震蕩、反彈。一是通脹仍有不確