>> 東興證券-海外周評(píng)：美歐央行態(tài)度偏鷹，美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期-221216
| 上傳日期： |
2022/12/16 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
東興證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
一周點(diǎn)評(píng)。
1、美國(guó)11月CPI環(huán)比0.1%,預(yù)期0.3%，前值0.4%;同比7.1%，預(yù)期7.3%，前值7.7%。
2、美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行均加息50bp。
3、11月紐約PMI -11.2，預(yù)期-1，前值4.5；費(fèi)城PMI -13.8，預(yù)期-10，前值-19.4均不及預(yù)期。
4、11月美國(guó)零售數(shù)據(jù)環(huán)比-0.6，預(yù)期-0.2%，前值1.3，不及預(yù)期。
主要觀點(diǎn)：
1、真正的挑戰(zhàn)在于基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后是否有第二輪上漲，市場(chǎng)不應(yīng)對(duì)降息的時(shí)間點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀。鮑威爾講話印證這一點(diǎn)。
2、紐約和費(fèi)城制造業(yè)PMI均不及預(yù)期，分項(xiàng)顯示就業(yè)和物價(jià)均趨于緩和。
3、后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度依次為25bp，25bp至4.75%~5%。若高于5.25%，衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。
4、歐洲央行將繼續(xù)50bp，拉加德態(tài)度略鷹。
5、11月美國(guó)零售數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但尚未出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，餐飲業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，服裝消費(fèi)疲軟。
基于基數(shù)效應(yīng)，明年上半年同比將加速回落；真正的挑戰(zhàn)在于基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后是否有第二輪上漲，市場(chǎng)不應(yīng)對(duì)降息的時(shí)間點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀。我們從2020年疫情開(kāi)始對(duì)本輪通脹周期的觀點(diǎn)一直有二：一是通脹維持高位的時(shí)間比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的要長(zhǎng)，二是通脹回落的幅度比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的要小。毫無(wú)疑問(wèn)，俄烏沖突激化了通脹的表現(xiàn)，但從內(nèi)因上，最主要的原因是地產(chǎn)周期的恢復(fù)，導(dǎo)致通脹中樞上移50bp至2.3%附近，外因除了俄烏戰(zhàn)，更有疫情期間的失業(yè)補(bǔ)助導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)、以及房租價(jià)格控制導(dǎo)致的前期租金價(jià)格失真。本輪通脹已脫離原油增長(zhǎng)趨勢(shì)，為90年代以來(lái)首次。一般而言，核心通脹與過(guò)去24個(gè)月CPI均值高度相關(guān)，因此有效回落需要更長(zhǎng)時(shí)間。明年年初受基數(shù)以及地產(chǎn)降溫影響，同比將有明顯下降。在薪資增速同比沒(méi)有降至4%以下前，服務(wù)類價(jià)格較難有效回落。通脹真正的挑戰(zhàn)在于下半年基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后是否有第二輪上漲。當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然緊缺有所緩和，但總體仍舊強(qiáng)勁。受人口老齡化、移民數(shù)量減少以及新冠影響，勞動(dòng)力供給短缺短期內(nèi)難以解決。基于70年代的經(jīng)驗(yàn)，政策利率必須維持高位一段時(shí)間以確保高通脹結(jié)束。期間必須要忍受一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低迷，而不能迫于壓力終止政策并迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤?，否則功虧一簣。美聯(lián)儲(chǔ)各官員的講話中亦提及過(guò)這一教訓(xùn)。因此，市場(chǎng)不應(yīng)對(duì)降息的時(shí)間點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀。FOMC會(huì)后鮑威爾講話印證了這一點(diǎn)。
紐約州、費(fèi)城制造業(yè)PMI以及11月美國(guó)零售數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，但整體沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性的下滑，韓國(guó)出口繼續(xù)萎縮。紐約州PMI再次回落至0以下，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，紐約州PMI回到0以上才可解除衰退風(fēng)險(xiǎn)。紐約州和費(fèi)城制造業(yè)PMI分項(xiàng)中物價(jià)與就業(yè)分項(xiàng)均顯示通脹和勞動(dòng)力壓力區(qū)域緩和。11月購(gòu)物季零售數(shù)據(jù)不及預(yù)期，可選消費(fèi)中服裝同比持續(xù)回落，但餐飲行業(yè)持續(xù)恢復(fù)表明疫情管控放開(kāi)的影響仍在持續(xù)。零售數(shù)據(jù)的總體不及預(yù)期以及餐飲數(shù)據(jù)良好是消費(fèi)在通脹與疫情管控的雙重作用下的表現(xiàn)。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面看，面臨風(fēng)險(xiǎn)的主要是高通脹高利率下的企業(yè)負(fù)債。美國(guó)家庭部門負(fù)債水平相當(dāng)于2000年左右，因此相對(duì)可以承受當(dāng)前的利率水平。加之疫情管控放松后服務(wù)業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，明年消費(fèi)雖因高通脹而放緩，但整體不是拖累經(jīng)濟(jì)的主要引擎。反觀企業(yè)端，杠桿水平位于2019年的位置，是除了疫情期間的最高位，面臨的利率水平卻比疫情前高出約100bp。此外，美國(guó)商業(yè)銀行已收緊大中企業(yè)貸款的比例升至較高水平。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，隨后企業(yè)投資同比均會(huì)出現(xiàn)確定性下降。在融資成本和人力成本高企的背景下，企業(yè)成本難以回落。而消費(fèi)又因通脹而放緩，因此明年企業(yè)盈利局面不容樂(lè)觀。
預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息幅度依次為25bp，25bp至4.75%~5%。12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50bp符合預(yù)期?；厩榫跋?，政策至少接近5%，若升至5.25%也在合理范圍之內(nèi)，預(yù)計(jì)加息將延續(xù)至明年一季度末。若高于5.25%，衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。我們?cè)邳c(diǎn)評(píng)9月CPI時(shí)指出在加息周期末期每次以50bp較為穩(wěn)妥，這一點(diǎn)得到印證；而長(zhǎng)期通脹水平應(yīng)在2.3~2.5%左右，如果美聯(lián)儲(chǔ)仍舊致力于回到2%，將造成后期貨幣政策過(guò)緊的風(fēng)險(xiǎn)。急速加息周期結(jié)束并保持耐心有助于避免出現(xiàn)不必要的深度衰退和不必要的金融市場(chǎng)波動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅為放緩或溫和衰退概率提升。此外，歐央行加息50bp，并暗示下次繼續(xù)加息50bp。拉加德講話整體偏鷹。
明年美十債極限下限看到2.7~2.85%，若無(wú)降息預(yù)期則在3%~3.15%。我們的極限假設(shè)為制造業(yè)PMI50，CPI同比3%，F(xiàn)FR4.86%，金價(jià)窄幅波動(dòng)，以及預(yù)期50bp降息。應(yīng)持續(xù)關(guān)注美十債利率與FFR倒掛以及垃圾債利率高企的現(xiàn)象。我們一直認(rèn)為長(zhǎng)短利率倒掛并不是經(jīng)濟(jì)衰退的理想指標(biāo)，但美十債利率低于聯(lián)邦基金利率FFR尚屬本周期首次。雖然我們一直提及這一情況可以參考1978~1980年，即高通脹下可能出現(xiàn)長(zhǎng)期利率曲線倒掛，但在加息預(yù)期并未停止的背景下，美十債利率一路下跌不太常見(jiàn)，上次出現(xiàn)這一現(xiàn)象在2018~19年錢荒時(shí)，大約維持了5~6月。由于受到英國(guó)國(guó)債事件的干擾，尚不能明確判斷下跌是否是避險(xiǎn)原因，應(yīng)保持高度關(guān)注。此外，垃圾債市場(chǎng)實(shí)際利率雖然跟隨美十債利率回落，但整體仍在
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