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引言：我們22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》，11.13《港股“天亮了”》提示“19年以來(lái)做出的第三次最重要判斷”“重視港股戰(zhàn)略性大底部”，推薦港股“三支箭”，11.18《港股“牛市三階段”》提出港股“牛市三階段”論。12.06《港股牛市“徘徊期”如何配置？》判斷港股進(jìn)入牛市1-2階段的徘徊期，“勝負(fù)手”在于把握景氣與估值。
　　港股牛市“徘徊期”，整體估值處于偏低水平。恒指未來(lái)12月一致預(yù)測(cè)PE為9.5x，位于2010年以來(lái)的均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差附近。
　　港股當(dāng)前整體市場(chǎng)估值依然是基于弱勢(shì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的基本面。從恒指的PB-ROE的視角來(lái)看，截至12.16，恒指PB為0.8，對(duì)應(yīng)截至到3季報(bào)的恒指ROE（TTM）為7.3%，這一水平位于2010年以來(lái)的PB-ROE擬合線附近。
　　當(dāng)前景氣弱勢(shì)資產(chǎn)主要在互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、地產(chǎn)等。截至22H2 ROE（TTM）與常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下、上一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期（2017-2019年）的中位數(shù)相比，恒生二級(jí)行業(yè)分類下的弱勢(shì)資產(chǎn)包括旅游及休閑設(shè)施、軟件服務(wù)、藥品及生物科技、汽車、醫(yī)療保健設(shè)備和服務(wù)、地產(chǎn)等。
　　景氣弱勢(shì)資產(chǎn)尚未計(jì)入反轉(zhuǎn)預(yù)期。相比于常態(tài)化經(jīng)濟(jì)環(huán)境，當(dāng)前基本面弱勢(shì)資產(chǎn)的“估值弱勢(shì)”并不亞于“景氣弱勢(shì)”。相比于常態(tài)環(huán)境，我們定義的“估值偏離”VS“景氣偏離”特征為：資訊科技（-71% VS -62%）、必選消費(fèi)（-43% VS-38%）、地產(chǎn)建筑（-75% VS-71%）、金融（-56% VS-11%）。
　　景氣弱勢(shì)資產(chǎn)多是宏觀政策可以扭轉(zhuǎn)弱勢(shì)的方向，雖難重回高光，但估值仍基于弱勢(shì)基本面，隨著政策效果顯現(xiàn)，行情“給點(diǎn)陽(yáng)光就能燦爛”。近期12月政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策圍繞托底+重建+擴(kuò)大內(nèi)需。
　　港股牛市“徘徊期”，逢低布局牛市二階段。港股二階段“價(jià)值重估”的觸發(fā)往往是以社融為代表的信用環(huán)境指標(biāo)低位改善，這一路徑比較樂(lè)觀，港股牛市當(dāng)前處于一階段二階段之交的牛市“徘徊期”。
　　投資建議：繼續(xù)圍繞港股“三支箭”，配置“業(yè)績(jī)上調(diào)”+“高股息策略”。三支箭方向?yàn)椋骸胺€(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼（地產(chǎn)龍頭適度信用下沉、地產(chǎn)銷售竣工鏈條）+疫情防控政策優(yōu)化（可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保?。?重建（平臺(tái)經(jīng)濟(jì)）。戰(zhàn)略上，“三支箭”方向資產(chǎn)估值尚未計(jì)入反轉(zhuǎn)預(yù)期，有望成為牛市二階段價(jià)值重估行情的引領(lǐng)者；戰(zhàn)術(shù)上，港股牛市1/2階段徘徊期，采取“業(yè)績(jī)上調(diào)”+“高股息策略”。戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)結(jié)合，推薦：資訊科技（外賣、電商）、可選消費(fèi)（黃金珠寶/服飾/免稅、啤酒/超市）、能源、電信、地產(chǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突超預(yù)期、全球疫情形勢(shì)超預(yù)期、全球流動(dòng)性收緊斜率超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期等