>> 浙商證券-固收專題報(bào)告：強(qiáng)預(yù)期沖擊后的配置和交易行情判斷-221219
| 上傳日期： |
2022/12/20 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
在討論純債組合時(shí)，我們按照倉位可分為利率、信用兩種，按照久期長短，參照錨可以設(shè)定為短久期的存單（1Y及以下），中短久期的信用（1-7Y），長久期的無風(fēng)險(xiǎn)利率（7-30Y）。最近債市收益率大幅調(diào)整，上述券種表現(xiàn)各異，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放穩(wěn)定貨幣政策的信號(hào)下，我們對(duì)純債組合策略的短期的配置和交易進(jìn)行再思考。
行情一下的思考：為何同存和資金利率之間出現(xiàn)背離，目前存單配置價(jià)值如何？
行情二下的思考：信用估值上行時(shí)如何應(yīng)對(duì)，背后對(duì)應(yīng)何種底倉券種選擇思路？
行情三下的思考：無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)邏輯和判定，后續(xù)主導(dǎo)因素演變及上行終局？
行情一：同存和資金利率之間出現(xiàn)背離
資金利率是同業(yè)存單利率定價(jià)錨，兩者同向變動(dòng)，背后有兩大邏輯支撐：①利率期限結(jié)構(gòu)理論；②資金利率是狹義流動(dòng)性松緊的量化表現(xiàn)，而狹義流動(dòng)性決定了同業(yè)存單供需雙方的意愿。
但過去部分時(shí)間同業(yè)存單和利率也發(fā)生過背離現(xiàn)象，主要發(fā)生在2019年前后，梳理來看主要有如下幾種原因：①金融同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件，導(dǎo)致同業(yè)存單利率抬升，但央行呵護(hù)資金面導(dǎo)致資金利率繼續(xù)下行；②央行政策指導(dǎo)同業(yè)存單利率下行，但新一輪豬周期和匯率貶值等壓力導(dǎo)致資金利率呈現(xiàn)邊際收斂格局；③資金利率邊際收緊帶動(dòng)同存利率上行，央行降息催動(dòng)資金利率快速下行。
當(dāng)前資金利率和同業(yè)存單之間背離和歷史上并不可比，本次主因理財(cái)負(fù)反饋和央行呵護(hù)資金面所致，長期不可持續(xù)，當(dāng)下一年期同業(yè)存單已具配置價(jià)值。
行情二：信用估值上行和券種特征表現(xiàn)
本輪贖回潮時(shí)長和信用調(diào)整幅度均處于歷史高位，從券種表現(xiàn)來看，高等級(jí)信用債相對(duì)于其他信用品種調(diào)整幅度相對(duì)較小，防御性更佳。①歷史上共有7次贖回潮，引發(fā)本輪贖回潮本質(zhì)是強(qiáng)預(yù)期下的債市快速調(diào)整，邊際疊加“理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型完成度提升、資產(chǎn)配置天平傾斜于權(quán)益、年末機(jī)構(gòu)落袋為安心態(tài)”三大影響因素，持續(xù)時(shí)長和信用估值調(diào)整在歷史上處于高位；②從信用特征在贖回潮中的估值表現(xiàn)來看，短久期、高等級(jí)的信用債調(diào)整幅度明顯小于長久期、低等級(jí)信用債，展現(xiàn)了更好的防御性，背后動(dòng)因或和買盤的偏好相關(guān)。
展望后續(xù)，贖回壓力或邊際緩解，部分信用品種配置時(shí)機(jī)已至。近期央行分別通過降準(zhǔn)、加量續(xù)做MLF以及監(jiān)管指導(dǎo)對(duì)市場進(jìn)行維穩(wěn)，參照歷史，理財(cái)贖回潮或逐步進(jìn)入尾聲，具體拐點(diǎn)可參見同存/銀行二永估值穩(wěn)定性、理財(cái)賣出債券規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。在此背景下，部分信用品種或迎來配置時(shí)機(jī)，具體來看：①1-3Y的高等級(jí)中短票和3-5Y的銀行二永配置價(jià)值已現(xiàn)；②弱資質(zhì)、長久期的產(chǎn)業(yè)債及城投債不建議過度下沉，尚未進(jìn)入調(diào)整尾聲。
行情三：10Y利率短多長空
以10Y國債為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率債短多長空邏輯繼續(xù)，明年高點(diǎn)或達(dá)3.15%附近。①在年度策略展望中，我們提出2.9%是10Y國債的第一個(gè)震蕩觸發(fā)點(diǎn)，當(dāng)下10Y國債主導(dǎo)因素切換為經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期邏輯；②短多邏輯一：贖回后的資金對(duì)于利率配置需求更為旺盛；③短多邏輯二：預(yù)期消化后利率仍需回歸基本面定價(jià)邏輯，資金催動(dòng)利率有下行空間；④長空邏輯：以MLF 1Y作為錨，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和流動(dòng)性共振下10Y國債高點(diǎn)或達(dá)3.15%附近。
基于三大行情的純債組合策略再思考
利率倉位上，我們提示3-5Y國債的配置機(jī)會(huì)和10Y國債的博弈機(jī)會(huì)。前述我們分析過，10Y國債后階段將進(jìn)入短多長空邏輯，因此建議交易盤適度博弈三點(diǎn)（政策預(yù)期回歸現(xiàn)實(shí)修復(fù)、可能的貨幣寬松以及銀行自營配置盤進(jìn)入等）。配置角度上，后續(xù)長久期利率債收益率在政策合力，經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯下仍有上行壓力，屆時(shí)收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化修復(fù)。對(duì)標(biāo)期限利差分位數(shù)，建議關(guān)注“進(jìn)可攻，退可守”的3-5Y利率債配置價(jià)值，按照越跌越買策略逐步建倉操作。
信用倉位上，建議關(guān)注“1Y同存、1-3Y中票為主，3-5Y銀行二永為輔”的配置機(jī)會(huì)。前述已經(jīng)分析過，銀行理財(cái)贖回潮在央行介入、流動(dòng)性投放背景下有所緩釋，但凈值化壓力下債券估值實(shí)現(xiàn)真正平穩(wěn)才是結(jié)束贖回潮的“關(guān)鍵鑰匙”。站在當(dāng)下，后續(xù)信用估值仍有調(diào)整壓力。從調(diào)整幅度和比價(jià)優(yōu)勢來看，目前1Y同存、1-3Y中票、3-5Y銀行二永初步具有配置價(jià)值，負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可以同樣參照“越跌越買”策略逐步建倉進(jìn)行配置。對(duì)于負(fù)債端不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)而言，年內(nèi)最后勝負(fù)手在于回撤控制能力，不建議倉位大幅變動(dòng)，可適度交易博弈部分券種的超調(diào)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
歷史規(guī)律不足以提煉為未來投資建議；經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期；政策放松節(jié)奏超預(yù)期。
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