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主營(yíng)彩印、水印制品包裝，收入利潤(rùn)穩(wěn)定三年CAGR分別為9.66%與12.26%
　　佳合科技成立于2001年3月位于江蘇省昆山開發(fā)區(qū)。先后通過美國(guó)G7、low’s、TARGET、BBB、BBY、Walmart等國(guó)際公司認(rèn)證，產(chǎn)品遍布全國(guó)及世界各地，屬區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的印刷包裝企業(yè)。集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)，下設(shè)廣德佳聯(lián)、常熟佳合、越南立盛，開拓品類、產(chǎn)能與新興市場(chǎng)。主營(yíng)“彩印類、水印類及紙板”三大類紙質(zhì)包裝與展示產(chǎn)品。彩印50%、水印40%，2021年?duì)I收3.90億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3543萬元。以銷定產(chǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率高于同行。2019-2022H1分別為12.31、12.94、11.70與5.01。三季度銷售較為集中，存在一定季節(jié)性。
　　市場(chǎng)集中度低，佳合科技江蘇省份額1.88%
　　紙包裝為包裝業(yè)最大細(xì)分，未來發(fā)展在瓦楞紙箱，全國(guó)瓦楞紙箱產(chǎn)量從2005年的1,058.37萬噸攀升至2021年的3,444.24萬噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到7.65%。下游應(yīng)用領(lǐng)域典型包括家用電器、家具；2021年出口金額同比增長(zhǎng)14.1%與18.2%，呈上升趨勢(shì)。2020年我國(guó)紙和紙板容器行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)2,510家，累計(jì)完成營(yíng)業(yè)收入2,884.74億元，其中實(shí)繳資本4000萬元以上的企業(yè)僅有319家，占比僅為0.85%，百強(qiáng)榜入圍門檻為4.01億，行業(yè)中眾多中小型瓦楞包裝企業(yè)依附于本地需求而生存。主要分布在下游客戶生產(chǎn)基地附近，因規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益決定銷售半徑。同行差異在于下游細(xì)分領(lǐng)域，比較美盈森、大勝達(dá)、龍利得，公司當(dāng)前規(guī)模體量較小，但因受益高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率獲得高ROE。2019-2022Q3公司ROE分別為29.56%、31.75%、21.72%與10.97%，同期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.32、1.45、1.36、0.84。近年因原材料價(jià)格升高而整體收益下滑，但佳合科技凈利率2021年與2022Q3高出同行約4%。
　　家得寶、沃爾瑪?shù)葍?yōu)質(zhì)國(guó)際商超客戶占比超40%，募投擴(kuò)產(chǎn)近一倍
　　佳合科技瞄準(zhǔn)中高端市場(chǎng)，下游知名合作商超中，通過其審核認(rèn)證、進(jìn)入其合格包裝供應(yīng)商名錄，且業(yè)務(wù)需求量較大的主要有6家：家得寶（The Home Depot）、塔吉特（Target）、奇堡（Tchibo）、勞氏（Lowe's）、沃爾瑪（Walmart）、百思買（Bestbuy）。相關(guān)營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，募投購置先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，擴(kuò)大公司原有彩印、水印及紙板生產(chǎn)線，同時(shí)增設(shè)紙塑產(chǎn)品生產(chǎn)線。
　　申購建議：
　　從估值來看，可比公司市值均值37.26億元，以2021年歸母凈利潤(rùn)計(jì)算的市盈率均值44.3X，中值40.4X。本次發(fā)行底價(jià)為8元/股，當(dāng)前總股本為4370萬股，預(yù)計(jì)發(fā)行股數(shù)不超過1500萬股（未考慮超額配售選擇權(quán)），對(duì)應(yīng)2021市盈率為13.3X，低于可比公司平均估值?？紤]到公司瞄準(zhǔn)中高端市場(chǎng)，客戶多為國(guó)際知名商超，在快周轉(zhuǎn)模式下，凈利率水平逐漸向上拉開同行差距，建議關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、疫情后生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)