>> 浙商證券-天味食品(603317)深度報告：川調(diào)龍頭，沖云破霧迎新機-221205
| 上傳日期： |
2022/12/5 |
大?。?/td>
| 3785KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
楊驥 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
天味食品是川味復(fù)合調(diào)味品行業(yè)龍頭公司，2021年受市場需求低迷及公司渠道庫存積壓/營銷投入過高等因素影響，業(yè)績承壓。公司2022年推行大刀闊斧的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，差異化大單品策略+“優(yōu)商扶商”經(jīng)銷商分級管理+精準(zhǔn)化終端場景營銷三方面共同發(fā)力，在復(fù)調(diào)市場快速發(fā)展的行業(yè)β催化下，構(gòu)架公司“單品+渠道+品牌”的強有力α。伴隨公司戰(zhàn)略調(diào)整初見成效，2022年業(yè)績持續(xù)改善，我們預(yù)計未來公司盈利水平有望進一步提升。
投資要點
復(fù)合調(diào)味品賽道成長空間廣闊，公司市占率有望提高
我國復(fù)調(diào)市場16-21年復(fù)合增長率13.21%，增速顯著高于基礎(chǔ)調(diào)味料市場，預(yù)計復(fù)合調(diào)味料未來市場規(guī)模將達到3200-4800億元,是前景廣闊的新藍海。而復(fù)調(diào)市場呈現(xiàn)顯著長尾特征，市場格局較分散，公司市占率有望提高。
優(yōu)質(zhì)單品矩陣+發(fā)達經(jīng)銷商體系+強勁品牌力，構(gòu)建公司核心競爭優(yōu)勢
我們認(rèn)為，公司的核心競爭力主要由優(yōu)質(zhì)單品矩陣、發(fā)達的經(jīng)銷商體系和強勁的品牌力三方面構(gòu)成。
1）高性價比大單品+多元化產(chǎn)品矩陣，塑造公司產(chǎn)品力：①優(yōu)質(zhì)原料+合理定價，打造高性價比單品。②戰(zhàn)略大單品+包裝/口味持續(xù)進化。銷量常青大單品手工牛油火鍋底料+酸菜魚調(diào)料貢獻收入占比超30%，持續(xù)貢獻收入。公司將手工牛油火鍋底料包裝升級推出“小方塊底料”，將酸菜魚調(diào)料口味升級打造完整的“魚調(diào)料”矩陣，進一步增加產(chǎn)品生命力。③強大推新能力+精準(zhǔn)推新戰(zhàn)略，川調(diào)品類不斷擴充。高學(xué)歷研發(fā)團隊+標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)流程促使公司保持高效穩(wěn)定的新品推出速度，精準(zhǔn)的推新策略使得公司新品精準(zhǔn)把握市場需求，川調(diào)產(chǎn)品豐富程度高于同業(yè)公司，預(yù)計2022年新品收入占比接近5%。
2）經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，助力企業(yè)渠道擴張：公司經(jīng)銷商渠道收入占比近80%，擁有覆蓋全國31個省市的3362個經(jīng)銷商（在調(diào)味品上市公司中排名第三），構(gòu)成覆蓋全國的渠道網(wǎng)絡(luò)，助力公司全國性業(yè)務(wù)擴張。
3）高強度營銷+高效運營策略，打造強勁品牌力：①公司廣宣投入居于行業(yè)前列，早期密集營銷活動為品牌積累了較高知名度。②高效率運營策略促進品牌精準(zhǔn)把握市場需求，打造強勁品牌力。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，沖云破霧迎新機——解答市場三大擔(dān)憂問題
1）擔(dān)憂一：公司過去渠道管理相對粗放，未來能否實現(xiàn)高效的渠道管理？
我們認(rèn)為：①公司管理層面，實現(xiàn)由“結(jié)果導(dǎo)向”向“過程監(jiān)控”轉(zhuǎn)變，對經(jīng)銷商的管理日益精細(xì)化。②公司經(jīng)銷商層面，“優(yōu)商扶商”政策已見成效，未來庫存管控將更加高效。公司頭部經(jīng)銷商貢獻收入占比較高，公司基于此推行的“優(yōu)商扶商”政策2022年已初見成效，合同負(fù)債2021、2022M9分別同比增長80.19%、137.25%，經(jīng)銷商渠道得到有效疏通。③公司庫存管控層面，推行“以銷定產(chǎn)”，庫銷比和產(chǎn)品新鮮度改善明顯。2022年“以銷定產(chǎn)”策略將產(chǎn)品新鮮度顯著提高，庫銷比自2021年20%下降至15%。
2）擔(dān)憂二：公司近兩年組織架構(gòu)變動頻繁，是否會影響公司經(jīng)營穩(wěn)定性？
我們認(rèn)為：①公司營銷體系經(jīng)歷三輪調(diào)整，日益扁平化。2022年新設(shè)營銷委員會，下設(shè)品牌管理部、產(chǎn)品管理部、好人家事業(yè)部、大紅袍事業(yè)部和新零售事業(yè)部等一級部門。經(jīng)過2021Q4業(yè)績環(huán)比改善和2022年的驗證，組織效率改善明顯。②2022年重啟股權(quán)激勵計劃，授予對象更廣，考核目標(biāo)更合理。將更好的調(diào)動員工積極性，拉動業(yè)績增長。
3）擔(dān)憂三：長期看行業(yè)競爭加劇，是否會影響公司未來業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)？
我們認(rèn)為：長期看行業(yè)競爭加劇是必然趨勢，但除競爭外更應(yīng)關(guān)注增量機會&公司成長能力：①行業(yè)端：公司近年業(yè)績增速顯著高于行業(yè)增速。公司16-21年復(fù)合增長率15.54%（行業(yè)整體13.21%）。預(yù)計22-24年營收增勢強勁，仍顯著高于行業(yè)增速，促使公司市占率不斷提升。②收入端：C端建立差異化單品運營策略，戰(zhàn)略性/區(qū)域性/季節(jié)性單品共同發(fā)力。B端積極拓展團餐渠道，投資麥金地，簽約千喜鶴，積極開拓團餐廣闊市場。③費用端：渠道管理精細(xì)化+扁平化組織架構(gòu)調(diào)整初見成效，精準(zhǔn)化廣宣投入經(jīng)濟效益更高。在收入維持高增+費用投放趨于合理的雙重驅(qū)動下，公司業(yè)績有望明顯改善。
盈利預(yù)測及估值
預(yù)計公司22-24年歸母凈利潤345/427/532百萬元，首次覆蓋給予“增持”評級?？杀裙荆ㄈ粘焦煞?、千禾味業(yè)、中炬高新、海天味業(yè)）PE均值54倍，公司2022年P(guān)E59倍，溢價主要來自：
?。?）公司所處復(fù)合調(diào)味品行業(yè)復(fù)合增速顯著高于可比公司所處的基礎(chǔ)調(diào)味品行業(yè)（CAGR16-21復(fù)合調(diào)味：13.21%，基礎(chǔ)調(diào)味：6.81%），且市場格局更分散。
?。?）公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下單品策略/渠道管理/營銷精準(zhǔn)化降本增效成效顯著，22M9歸母凈利潤同比增長204.32%，預(yù)計2022歸母凈利潤同比增長87.08%。21-24歸母凈利潤復(fù)合增長率42.43%，顯著高于可比公司均值（14.95%）。
催化劑：后疫情時代需求端逐漸修復(fù)，監(jiān)管政策趨嚴(yán)促使尾部企業(yè)出清。
風(fēng)險提示：渠道管理策略不達預(yù)期；原材料價格上漲；新品銷量不達預(yù)期。
|
|
