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大包裝戰(zhàn)略下多極驅(qū)動(dòng)，收入預(yù)期穩(wěn)健擴(kuò)張。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.37億元，同比+19.71%，截至2022年前三季度，消費(fèi)電子包裝業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收比重降至67%，2021年前五大客戶占比降至30.3%，公司作為國(guó)內(nèi)包裝行業(yè)龍頭，目前已形成多產(chǎn)品、多客戶驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)格局。1）公司在消費(fèi)電子包裝領(lǐng)域一騎絕塵，2014-2021年收入CAGR為14.5%，顯著高于全球消費(fèi)電子行業(yè)2.6%的年復(fù)合增長(zhǎng)，公司在收入規(guī)模領(lǐng)跑行業(yè)的同時(shí)，亦保持較強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。2）煙酒包裝2022年受疫情影響增長(zhǎng)放緩，當(dāng)前公司在煙酒包裝行業(yè)市占率均不到5%，伴隨公司與大客戶合作深入，未來酒包收入增速有望得到修復(fù)，公司市占率仍有提升空間。3）環(huán)保包裝受益全球限塑大趨勢(shì)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，隨著產(chǎn)能建設(shè)完善&客戶持續(xù)開拓，訂單有望持續(xù)上量。
　　盈利拐點(diǎn)確立，短期看降本，匯率波動(dòng)影響可控。近年公司盈利端受資本開支較高、原材料成本上漲等因素?cái)_動(dòng)有所下滑，22年1-9月公司業(yè)績(jī)亮眼，實(shí)現(xiàn)毛利率22.83%，同比+1.11 pct，凈利率8.47%，同比+1.83pct，盈利拐點(diǎn)確立。我們認(rèn)為，公司盈利抬升動(dòng)能短期看成本、中期看提效控費(fèi)。短期看：1）生產(chǎn)制造成本優(yōu)化，公司22年上半年許昌智能工廠實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)，帶動(dòng)產(chǎn)品良率提升效果今年已漸有顯現(xiàn)；同時(shí)合肥智能工廠也已改造完成并投產(chǎn)，武漢智能工廠第一階段已初見成效，湖南智能工廠也在規(guī)劃建設(shè)中，我們預(yù)計(jì)智能制造降本效應(yīng)仍有釋放空間。此外，22年部分工廠生產(chǎn)效率受到疫情影響，未來疫情趨勢(shì)好轉(zhuǎn)后生產(chǎn)效率也有望提升。2）原材料方面，原材料壓力Q2以來已逐步緩解，直接材料成本占比55-60%，主要原材料紙品價(jià)格自2H21開始高位回落，晨鳴紙業(yè)白卡紙出廠價(jià)22Q1-Q3分別同比-28%、-35%、-10%，東莞玖龍瓦楞紙出廠價(jià)22Q3同比-10.5%。3）匯率：公司外匯管理采用遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約對(duì)沖，2022年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示匯兌損益與遠(yuǎn)期結(jié)售匯損益基本相互抵消，未來匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司盈利影響較小。
　　中期看提效控費(fèi)，產(chǎn)能投入進(jìn)入收獲期，驅(qū)動(dòng)盈利穩(wěn)定抬升。中期看：1）人效提升：公司直接人工占成本比重從2019年的14%降至2021年的13.4%，降幅為2.05pct，智能化工廠通過自動(dòng)化提效，公司預(yù)計(jì)中期維度可使人力成本占總成本的比重降低5-7pct，隨著各工廠爬坡，人工成本有望持續(xù)優(yōu)化。2）期間費(fèi)用改善：2018年以來銷售和研發(fā)費(fèi)用率整體穩(wěn)定，管理費(fèi)用率自2021年以來明顯下降，近年費(fèi)用增量主要為業(yè)務(wù)人員薪酬、一次性咨詢費(fèi)用、子公司前期開辦支出。我們認(rèn)為，隨著客戶覆蓋面基本完成，預(yù)計(jì)未來增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)以存量客戶提份額為主，相關(guān)費(fèi)用開支將有望逐步縮減。3）資本開支優(yōu)化：目前公司產(chǎn)能布局基本完善，資本開支/營(yíng)業(yè)收入于2020年達(dá)到峰值后逐步下行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2021年拐點(diǎn)向上。我們預(yù)計(jì)未來公司新建工廠速度將有所放緩，資本開支有望逐步降低。隨著公司收入規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，有望進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能利用率、資產(chǎn)使用效率，同時(shí)折舊攤銷逐步攤薄，帶來利潤(rùn)率水平改善。
　　包裝龍頭配置價(jià)值顯現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。展望未來2-3年，考慮到公司客戶業(yè)務(wù)具有一定季節(jié)性，我們認(rèn)為即使季度利潤(rùn)率有所波動(dòng)，但整體盈利修復(fù)至穩(wěn)的中期趨勢(shì)不變，建議重視大包裝龍頭盈利穩(wěn)定向上趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為15.16億元、18.37億元、22.14億元，同比分別增長(zhǎng)49.0%、21.2%、20.5%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)23年P(guān)E為16x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)、客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。