>> 安信證券-主題看轉(zhuǎn)債系列(二)：國央企價(jià)值回歸的思考與轉(zhuǎn)債投資線索-221223
| 上傳日期： |
2022/12/23 |
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來源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
池光勝 |
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近日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”、“堅(jiān)持分類改革方向，處理好國企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)系”、“完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機(jī)制運(yùn)營”。我們認(rèn)為，會(huì)議主要從經(jīng)濟(jì)發(fā)展和公司治理的角度給予國央企定位，與之對(duì)應(yīng)的，從金融角度來看，國央企作為“經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段-匹配金融發(fā)展新道路-走中國特色資本市場發(fā)展之路-建立中國特色估值體系-國央企估值重塑”這一邏輯鏈條中政策落地實(shí)踐的主體，隨著國央企改革深化，國央企價(jià)值有望沿著高質(zhì)量發(fā)展和布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)兩條線索回歸，成為下一階段的投資主線之一。
國央企價(jià)值回歸的背景
當(dāng)前我國正站在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展新起點(diǎn)，拉長時(shí)間維度看，我國經(jīng)濟(jì)正處于由出口拉動(dòng)轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需、由前期勞動(dòng)和資本等要素投入驅(qū)動(dòng)的高增速增長轉(zhuǎn)向依賴技術(shù)創(chuàng)新和人力資本驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量增長的轉(zhuǎn)型期。而金融發(fā)展道路總是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段相適應(yīng)，黨的二十大明確指出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，這意味著資本市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持功能也由債務(wù)粗放增長驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定宏觀杠桿率，提高直接融資占比。2002年至2022年10月,我國直接融資占比大幅提升，由5.05%提升至34.39%，但非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資平均僅占3%左右，未來這一比例在政策推動(dòng)下有望進(jìn)一步增加。
再回顧我國股權(quán)融資市場的發(fā)展道路，1991年至2016年A股股票籌資額由5億元增長至1.5萬億，資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展能力不斷提升，逐漸形成一條既遵循資本市場一般規(guī)律又具有中國特色的發(fā)展之路，為上市公司提供多元、開放、高質(zhì)量的市場環(huán)境，也為探索中國特色估值體系提供市場環(huán)境。結(jié)合金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)的大背景與我國股權(quán)融資市場歷史發(fā)展道路，我們認(rèn)為，本輪深化國企改革不是簡單的市場化改革，而是作為探索建立中國特色估值體系中重要的一部分，通過提高國央企核心競爭力，對(duì)國央企的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行重估，從改革入手，從國央企入手，提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步探索建立中國特色的估值體系。
國央企價(jià)值回歸的驅(qū)動(dòng)因素
通過總結(jié)歷輪國企改革的成果，結(jié)合當(dāng)前國央企發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”和“壓艙石的重要作用，我們認(rèn)為有以下五點(diǎn)驅(qū)動(dòng)國央企內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行重估并重新獲得市場認(rèn)可：（1）當(dāng)前國央企低資產(chǎn)負(fù)債率和低估值，為估值回歸提供前提。（2）國央企所處行業(yè)主要分布在金融、能源等國家安全領(lǐng)域，肩負(fù)保民生的責(zé)任。（3）國央企具備專業(yè)化整合能力，有助于提高企業(yè)競爭力。（4）新型舉國體制下，國央企肩負(fù)著經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略支撐作用，也是核心技術(shù)攻關(guān)主力。（5）多輪改革后國央企盈利能力和效率得到改善。
投資展望
線索一：處于傳統(tǒng)行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展的國央企。
一方面，傳統(tǒng)行業(yè)央企內(nèi)部上市平臺(tái)在仍存在定位不清的問題，在高質(zhì)量發(fā)展階段，央企上市平臺(tái)將主要目標(biāo)擇時(shí)聚焦主責(zé)主業(yè)和優(yōu)勢領(lǐng)域，其中優(yōu)勢上市公司將加大專業(yè)化整合力度；而弱勢的上市平臺(tái)將通過吸收合并、資產(chǎn)重組、跨市場運(yùn)作等方式盤活或者有序退出；另外，對(duì)改革試點(diǎn)和改革專項(xiàng)工程的重點(diǎn)企業(yè)，以及在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和中高端領(lǐng)域布局的企業(yè)將作為培育儲(chǔ)備到相應(yīng)層次資本市場上市，因此可以以央企上市平臺(tái)業(yè)務(wù)質(zhì)量作為抓手對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分類，建議布局有資產(chǎn)重組、股權(quán)置換、吸收合并、分拆上市機(jī)會(huì)的相關(guān)標(biāo)的。另一方面，央企另一重點(diǎn)目標(biāo)為完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，通過分紅、股權(quán)激勵(lì)、員工持股等資本工具，進(jìn)一步提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升，從而提高上市公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。因此可以以現(xiàn)金分紅或回購總額占總市值比率為抓手對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分類，建議布局積極實(shí)施央企股東回報(bào)激勵(lì)的相關(guān)標(biāo)的，轉(zhuǎn)債方面如中鋼等。
線索二：布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、自主創(chuàng)新能力提高的國央企
從成長性角度而言，部分國央企控股上市平臺(tái)創(chuàng)新性仍不足，未來通過落實(shí)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展工程和龍頭企業(yè)保鏈穩(wěn)鏈工程、開展兼并重組，引進(jìn)先進(jìn)科技資源，提升科技創(chuàng)新實(shí)力，加大科技投入強(qiáng)度。因此以上市平臺(tái)科技投入為抓手，建議布局所處關(guān)鍵環(huán)節(jié)、具有關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新能力或平臺(tái)整合能力的相關(guān)標(biāo)的，轉(zhuǎn)債方面如太極、天箭等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期，疫情發(fā)展超預(yù)期，企業(yè)經(jīng)營變化超預(yù)期
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