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11月中債登和上清所各類債券托管總量為127.3萬億，同比增速下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，環(huán)比增量從10月的3615億小幅上升至4232億。
　　1、杠桿率：資金邊際收斂，杠桿融資維持低位
　　11月防疫、地產(chǎn)政策預(yù)期逆轉(zhuǎn)之后，由于機(jī)構(gòu)贖回行為和流動(dòng)性摩擦因素激化，資金面邊際收斂，DR007中樞從10月的1.65%上行至1.78%，機(jī)構(gòu)杠桿融資需求維持偏弱狀態(tài)，質(zhì)押式回購月均成交量從5.39萬億小幅下降至5.36萬億，月末時(shí)點(diǎn)杠桿率季節(jié)性回升至107.8%。
　　2、分機(jī)構(gòu)：贖回潮影響下廣義基金大幅拋債，銀行、保險(xiǎn)資金承接
　　 （1）廣義基金：贖回潮影響下大幅拋售債券資產(chǎn)。11月廣義基金托管量下降1.3萬億，其中大幅拋售利率債、同業(yè)存單等流動(dòng)性較好品種，減持以商業(yè)銀行債為主的高票息券種，對(duì)其他各類信用品種也有不同程度的減持。
　?。?）銀行保險(xiǎn)：發(fā)揮配置力量，承接廣義基金拋售的債券。商業(yè)銀行托管量增量高達(dá)1.4萬億，顯著超過季節(jié)性水平，其中主要承接利率債，減持同業(yè)存單；保險(xiǎn)公司對(duì)地方債存在剛性配置需求，承接部分信用品種，持有上清所托管的金融債顯著增加，并增持短融、中票等品種。
　?。?）外資：流出節(jié)奏偏緩，仍以減持國(guó)債、政金債為主。11月外資流出492億，較10月的265億小幅走闊；分資金屬性看，中美利差倒掛收窄，無拋補(bǔ)型外資流出節(jié)奏或有放緩，拋補(bǔ)型外資通過簽訂遠(yuǎn)期外匯合同獲得的掉期收益仍然較為可觀，或繼續(xù)保持流入，但11月BBGA中中國(guó)債券的權(quán)重大幅下降，導(dǎo)致被動(dòng)型外資流出，或是外資流出規(guī)模有所增加的主要原因。
　　3、分券種：國(guó)債供給放量，但存單和信用品種縮量，托管量增量較小
　　（1）利率債：國(guó)債供給大幅放量，但地方債、政金債供給縮量，對(duì)沖之下利率債托管量增量有限。
　?。?）同業(yè)存單：融資偏弱背景下指標(biāo)考核壓力不大，同時(shí)銀行理財(cái)贖回資金回流至存款緩解負(fù)債壓力，而同業(yè)存單提價(jià)較快，銀行發(fā)行意愿不強(qiáng)。
　?。?）信用品種：主要持有信用債的銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力較大，導(dǎo)致信用主體融資環(huán)境惡化，11月銀行間市場(chǎng)信用品種凈融資和托管量增量均轉(zhuǎn)負(fù)。
　　后續(xù)來看，（1）綜合基本面情況、贖回潮高峰期規(guī)律和年末修復(fù)性行情判斷，12月下旬贖回潮對(duì)信用債的賣盤壓力有望緩解，但需持續(xù)關(guān)注理財(cái)凈買入數(shù)據(jù)的變化情況。（2）歲末年初，收益率或在“弱現(xiàn)實(shí)”及“穩(wěn)跨年”的驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)下行修復(fù)，可以擇機(jī)布局波段交易機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注跨年、跨節(jié)的流動(dòng)性安排。（3）專項(xiàng)債在第三批集中發(fā)行后短期供給壓力有限，但需警惕寬信用預(yù)期和提前批額度下達(dá)對(duì)債市情緒的擾動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資管產(chǎn)品贖回、外資流出等擾動(dòng)因素超預(yù)期。